以油价观今昔:70年代与当下市场 – 周末一刻钟系列

总结

本次会议的核心观点是：通过复盘70年代两次石油危机与2022年以来油价走势，发现二者在节奏上高度相似，均由地缘冲突驱动并导致油价中枢系统性抬升。这一历史相似性也映射到权益市场，影响了风格与行业表现。在当前美伊冲突背景下，油价预计将温和抬升中枢，而非剧烈暴涨。投资上应聚焦两条中长期主线：泛新能源/电力基建，以及具备业绩支撑的AI相关板块。

核心逻辑如下：

1. 油价历史规律：两段式上涨与中枢抬升。

• 相似性： 70年代（1973年第四次中东战争、1979年伊朗革命）与2022年以来（俄乌冲突、2026年美伊冲突）的油价上涨均呈现两段式节奏，均由地缘冲突驱动，且两次危机间隔时间相近（4年 vs 5年）。
• 中枢抬升原因： 根本原因在于油价定价权向产油国（OPEC）转移，且替代产能投产缓慢、各国恐慌性囤货、以及经济周期影响共同作用，使得油价在冲突后长期维持在新的更高平台。

1. 对当前油价的判断：温和抬升，而非暴涨。

• 不会回到冲突前水平： 供给端（霍尔木兹海峡航运信任恢复漫长、中东产能遭物理破坏）与需求端（石油升级为战略资产、各国存在刚性补库需求、OPEC维稳油价意愿强烈）共同作用，油价难以明显回落。
• 也不会剧烈冲高： 全球需求弹性、替代能源发展及政策调控等因素，不支持油价像70年代那样暴涨。更可能呈现中枢温和抬升的格局。

1. 历史映射权益市场：风格与行业表现呼应。

• 第一轮上涨后（类比22-24年A股 vs 73-74年美股）： 均呈现成长股弱、价值股强的风格，以及能源板块（煤炭、石油石化）领涨、内需消费板块领跌的行业特征。煤炭在两次市场中都成为少数实现正收益的行业。
• 第二轮上涨期参考（类比当前 vs 79-80年美日资产）： 在第二次滞胀时期，具备强劲产业趋势和盈利能力的板块（如当时日本的高端制造、美国的半导体）成功穿越了周期。这为当前投资提供了借鉴。

1. 当前投资主线：聚焦能穿越周期的方向。

• 主线一：泛新能源及电力基础设施建设。 与70年代只能依赖传统能源不同，当前中国已形成成熟的新能源产业。在全球能源安全逻辑和行业自身基本面改善（储能市场多元化、电网升级需求等） 的驱动下，看好储能、风电、光伏、锂电、电网等板块景气向好。
• 主线二：具备业绩支撑的AI相关板块。 借鉴79-80年美股半导体穿越滞胀的经验，表明具备强劲产业趋势的赛道仍能穿越周期。在当前康波周期过渡节点，建议聚焦核心优质资产，继续看好存储、先进制程、光通信、半导体材料与设备等方向。

1. 短期布局思路： 市场风险偏好底部支撑已加强，进入积极布局窗口。应关注超跌充分、同时具备扎实中期景气支撑的品种，如国产芯片、半导体设备、电网、燃气轮机，以及有色板块中的钨、电解铝。新能源赛道（锂电、风电等）及化工替代技术路线等地缘风险溢价消退后，也将回归基本面值得跟踪。

会议实录：

又到了每周与大家线上交流观点的时候。本周我们看到，周三美伊局势出现超预期缓和，双方同意开展为期两周的停火谈判。对应到市场表现，风险偏好有一定程度修复，但修复强度并不大。从成交金额看，量能中枢仍未回到2.5万亿上方，说明情绪向好，但因地缘不确定性尚未完全落地，一定程度上制约了资金的趋势性返场。

从目前最新地缘进展看，美伊谈判已基本破裂。短期地缘事件确实难以预测，但从中长期角度看，很多格局已因这次冲突发生改变，其确定性反而更高，尤其是对于油价。

本周我们以油价为线索，再次复盘了70年代两次大滞胀时期以及2022年之后的资产表现。发现70年代两轮油价上行节奏与22年之后的节奏有相似之处。

具体而言，这两个时期的第一轮油价上涨，都受到了地缘冲突影响：70年代是1973年的第四次中东战争，22年则是俄乌冲突。油价呈现的特点都是短期大幅抬升后，在之后很长一段时间里，中枢一直维持在偏高水平。例如，第一次石油危机前后，油价中枢从1.6美元/桶升至73-77年期间的9.7美元/桶；俄乌冲突前后，油价中枢也从约60多美元/桶升至22-25年期间的80多美元/桶。

在此之后，第二次危机出现。对应70年代是1979年的伊朗革命，对应今年则是美伊冲突。油价再次在事件催化下短期内快速上涨。快速上涨后，若回顾1979年第二轮石油危机时期，可以发现油价在冲高后逐步回落，但其中枢始终高于70年代中前期。

比较巧合的是，70年代两次油价上涨的时间间隔（4年），与本次俄乌冲突和美伊冲突的时间间隔（5年）也非常接近。

为什么70年代两次石油危机后，油价中枢都会抬升？ 我们认为根本原因在于油价的定价权开始由西方的“七姐妹”向OPEC转移。产油国利用危机契机重新夺回定价权，并有足够意愿和动力将油价维持在新的更高平台。同时，供给端替代产能投产缓慢，需求端各国出于恐慌进行囤货，再加上当时经济周期影响全球陷入滞胀格局，共同支撑了高油价中枢的长期维持。

我们对本轮油价的判断也基于类似逻辑。当然，我们并非断言此次会滞胀，仅从油价角度分析，我们认为油价不会再回到美伊冲突前的水平，主要有两方面原因：

第一，供给端形成了长期质变。一方面，霍尔木兹海峡的航运信任恢复周期非常漫长；另一方面，中东核心油田及炼油厂遭到战争破坏，物理产能修复也需要时间。

第二，需求端看，石油已从普通工业品升级为核心战略资产。许多国家在近期释放储备后，存在大规模刚性补库需求。再加上OPEC为保证自身财政与安全，有强烈意愿维稳高油价。

在供需两方面共振影响下，油价很难有明显回落。当然，油价也不会像70年代那样剧烈冲高，因为全球需求弹性、替代能源发展及政策调控等因素，都不支持油价非常剧烈的上冲。整体看，更可能出现的是油价中枢温和抬升的格局。

基于油价历史上两段式上行节奏的规律，再对应到市场表现，我们发现油价是触发全球进行滞胀或类滞胀交易的关键线索。油价运行节奏的历史相似性，也同步映射到权益市场的风格与行业表现演绎。

首先，我们发现在第一轮油价上抬之后，A股在22年至24年中旬期间的表现，与73-74年的美股非常类似。虽然70年代第一次是真正的全球性滞胀，而22年时A股及大类资产更多是交易“类滞胀”逻辑（“滞”指中国经济走弱，“胀”指海外通胀带来的流动性收缩），宏观背景存在差异。但我们依然发现，无论是风格还是行业表现，近年A股与当时美股都非常类似。

具体体现在：风格方面，美股与A股都是成长股表现很差，价值股相对占优。行业方面，煤炭、石油石化等受益于能源通胀的板块涨幅靠前。煤炭在两次市场中都是少数实现正收益的行业。跌幅靠前的行业也比较类似：美股是餐饮住宿、旅游娱乐、服饰等可选消费；A股则是零售、美护社服、医药轻工等内需大消费板块。因此，明显可以看到22年至24年上旬A股的类滞胀行情，在一定程度上可以对标70年代首轮滞胀阶段的美股行情。

再往现在看，对应本轮油价上行，我们觉得更像是79-80年当时的美国或日本资产。在第二次滞胀时期，部分美日资产的盈利与景气度是上行的，实现了穿越油价上行周期。比较典型的是当时日本的高端制造和美国的半导体产业。

对应到本轮，穿越周期主要依靠的将是中国制造的优势。具体包括跟AI相关的有业绩方向，以及新能源在内的中国优势制造。这些盈利能力较强的方向很有可能穿越周期。

第一，关于泛新能源及电力基础设施建设方向。回顾70年代第二次滞胀阶段，煤炭、石油、天然气等受益于能源价格上涨或基于能源替代逻辑的传统能源涨势突出。当时还没有新能源。但本轮因为国内已形成非常成熟的新能源产业基础，所以我们看好泛新能源行情。当前的新能源与22-24年时有所区别：22-24年，电力设备反而是A股下跌最多的一级行业。原因一是当时新能源估值处于历史较高分位；二是产业趋势红利减弱（如新能源车渗透率超20%、光伏行业供需格局恶化下仍维持高位资本开支）。

但现在看，当前新能源行业景气度明显与22年不同，正处于回升中。这背后既有全球能源安全逻辑，也有行业自身基本面改善的内在支撑，包括：储能受益于欧洲市场多元化拓展及新兴市场以往需求、数据中心储能放量；电网设备不只依托AI算力电力需求，还包括欧美电网升级改造需求。这些行业景气度都有显著抬升。我们认为，当下海内外泛能源建设的发展，叠加油价中枢上台阶的预期，这些因素有望共振，带动储能、风电、光伏、锂电、电网等板块景气向好。

第二，关于具备业绩支撑的AI相关板块。回顾第二次滞胀时期的美股行情，可以发现整体科技股跑输大盘（79-80年中旬，高科技指数累计上涨9.8%，同期标普500上涨约19%）。但具备产业趋势支撑的半导体板块走出了独立行情，累计涨幅达35%。当时处于第五轮康波前期，微处理器及半导体进入快速产业化阶段，代表公司英特尔营收几乎每隔两三年就翻倍增长。

这一美股经验表明，即使全球进入滞胀，也并不意味着科技板块全线走弱，具备强劲产业趋势的赛道仍然能够穿越周期。当前我们处在第五轮康波向第六轮过渡的周期节点。若海外进入滞胀格局，美元走强可能压制全球流动性宽松，从而压制全球科技板块估值。因此，对于科技股，我们建议聚焦核心优质资产，继续看好存储、先进制程、光通信、半导体材料与设备等方向。

最后总结一下本次汇报：

我们复盘历史与当下，发现70年代两次石油危机与2022年以来油价走势，呈现节奏非常相近的两段式上涨，均由地缘冲突驱动，且油价中枢都有所抬升。但当前因替代能源等因素发展，本轮油价上行不会简单复刻70年代的暴涨，更大概率会呈现中枢温和抬升的格局。

油价的历史相似性同步映射到权益市场。22年至24年中旬A股的类滞胀行情，与73-74年美股有所呼应，都呈现成长弱、价值强，能源领涨、内需消费领跌的特征。

往后看，在本轮油价可能二次上台阶之后，我们认为可以参考79-80年第二轮滞胀时期的美日资产，当时一些优质产业成功穿越了周期。结合当前宏观与产业格局，我们觉得核心要聚焦两条中长期主线：

1. 泛新能源及电力基础设施建设，包括储能、风电、光伏、锂电、电网等板块。
2. 具备业绩支撑的AI相关板块，借鉴美股半导体穿越滞胀的经验，对应关注A股这边的存储、先进制程、光通信、半导体材料与设备等核心赛道。

短期来看，市场风险偏好的底部支撑已得到加强。从风险收益比角度，现阶段已进入应积极布局的窗口期。布局思路仍是重点关注一些超跌充分、同时具备扎实中期景气支撑的主线品种，包括：

• 泛AI领域内部，国产芯片可能具备短期时间催化。
• 半导体设备、电网、燃气轮机等板块此前回调明显，但核心产业逻辑未受损，具备布局价值。
• 有色板块中的钨、电解铝等品种也有类似特征。
• 像锂电、风电等新能源赛道及化工替代技术路线，等地缘风险溢价逐步消退后，市场将回归行业本身供需基本面，这类方向也值得继续跟踪观察。

以上是本次汇报的全部内容。感谢各位投资者的收听。