不确定性、AI叙事与资本市场定价

近几个月，资本市场的混乱有目共睹。美伊冲突升级、AI技术快速迭代，这些事件都将深刻影响未来数年的全球经济走向。不确定性的攀升使得市场定价严重紊乱，资金只能向两个方向聚集：一是长期逻辑较为坚实的资产，二是短期景气度上行的行业。于是，这些标的被大幅打了提前量，资金扎堆涌入，利好真正兑现时，股价反而开始回落。这一现象在新旧能源板块上表现得尤为充分——预期反复反转，利好利空交替预期与兑现，套牢盘不断累积。一轮下来，尽管地缘政治不确定性确实在加大，不少受益股的股价反而低于冲突前的水平。

AI硬件走势偏强，核心驱动仍是超预期的基本面。从个人的体感上来说，首先各种agent对编程、科研、视频等领域的替代这两个月肉眼可见在加速，大厂以此为借口来裁员，然后各家的coding plan根本抢不到，由此可见新一轮token通胀叙事在普通人中开始传播。大厂在这种情况下，持续上调需求，不断对上游硬件厂商加单，已经出现恐慌性备货。此前市场或多或少担忧数据中心建设不及预期，导致业绩脉冲式增长后陷入萎靡。但Anthropic给出的预期足够惊艳——B端客户的付费意愿远超想象。从token用量看，Claude的市占率距OpenAI尚有差距，但收入端今年已基本追平甚至超越OpenAI。纵观人类商业史，还从未出现过在短短两三年内，收入从千万美金级别飙升至有望突破千亿美金的情况。大模型厂商证明了自己的商业化能力，这为上游硬件厂商续了命。与此同时，技术领先的窗口期可能只有短短几个月，这让CSP厂商倍感焦虑，不得不进一步加码推理与训练的硬件支出。仅从硬件角度看，哪怕囤货不用，至少也让竞争对手买不到货——至于数据中心的建设节奏，可以慢慢来。

Anthropic的成功，使AI大规模替代人力资本从叙事走向现实。各行各业的AI叙事随之展开。从宏观视角看，当前的核心假设是：AI将渗透GDP中超过50%的劳动收入份额。全球GDP总量约百万亿美金，其中50万亿美金以上的劳动收入市场将被AI逐步侵蚀。从这个量级推演，大模型厂商与上游Capex厂商的空间远未触顶。假设未来AI行业产出达到25万亿美金，对应的资本开支可能在40万亿美金左右，按8年折旧计算，每年约5万亿美金的Capex。而2025年全球相关资本支出大约在5000亿美金量级。按照股价通常在30%渗透率附近见顶的经验规律，当下从空间角度，硬件厂商仍值得关注。另一个可供参照的指标是AI编程：如果今年底全球AI编程相关收入达到1000亿美金，在该行业收入中的占比可能已达20%。其他行业的商业化或许没有这么迅速，但方向是可想象的。

跳出这一视角，进一步推演未来：Agent的主观能动性赋予其个体属性，随着Agent数量持续增长，人在GDP中的权重不可避免地下降。农耕时代，人最宝贵的属性是体力；工业革命后，智力的权重逐步上升。我们不得不思考：当下，智力的权重是否也已触顶？未来，Agent的智慧将逐步替代人的智慧。AI带来的知识平权与智力平权，使得人与人之间沟通的必要性也在下降。第三次工业革命后建立的秩序，可能因此发生根本性改变。

继续推演：政权与资本对人的依赖是否也在降低？这或许是这些主体乐见的，又或者是竞争所迫不得不为之的选择。主体之间的竞争裹挟着个体，公民与员工的话语权在这种结构下只能走低，资源分配可能更加集中。至于再分配，或许只能维持一个基本的体面。

资本市场可能已经在演绎部分预期。很难想象有哪些行业完全不受此影响，甚至大部分变化对人而言是不利的。但熬过这段过渡期，除了上述悲观演绎之外，全球也可能迎来一次智力爆发——科技创新层出不穷，超级个体越来越多。

至少当下，着眼现实：以上分析的核心判断是，我们正处在一个快速变化期，且短期内对多数行业是不利变化，业绩能见度降低，从折现角度自然应当给予折扣。而正向变化的公司是少数，且存在进一步上调预期的可能。这也解释了当下资本市场各行业估值差距如此悬殊的原因——远期不确定性带来显著折价，这些折价在当前乃至未来两年可能尚未充分体现，但市场会打提前量。对受益公司而言，估值溢价保持在30%至50%的合理区间内都是可接受的。务实来看，还是边走边看，跟随边际变化调整判断。核心逻辑在于：AI的正面与负面叙事都很宏大，当前正面叙事仍有很大空间，这种情况下，踏空风险大于预期落空风险。