中国：存量房市场的微弱复苏信号，难以 extrapolate（ extrapolate 此处指 “外推 / 扩散”）至全国中国存量房市场呈现出谨慎复苏的迹象，尤其是在部分一线城市。

以上海为例，其存量房成交量创下 5 年新高，价格也小幅回升，成为市场焦点。尽管部分华尔街分析师与媒体宣称，这将带动中国房地产行业迎来全面复苏，但我们对此持更为谨慎的态度。

我们认为，上海的复苏具有独特性，其回暖难以向其他城市扩散。与过去几年类似，存量房销售的改善对新房销售的拉动作用微乎其微。部分一线城市的复苏，甚至可能从周边城市虹吸大量资源。

中国房地产行业目前已进入连续第 6 年的下行周期。尽管市场充满期待，但我们预计，由于根深蒂固的市场预期、盘根错节的不良债务问题，以及缺乏决定性的政策解决方案，房地产行业的困境将再持续数年。

存量房销售与价格边际改善

18 个重点城市样本的存量房成交量同比增速，从 2025 年四季度的 - 23.0% 大幅收窄至 2026 年一季度的 - 2.1%，显现出初步企稳迹象。一线城市中，上海表现领跑，其一季度存量房销量同比由负转正、小幅增长。3 月 28 日，上海单日存量房成交达 1585 套，创下 5 年来单日最高纪录。成交回暖的同时，存量房价格跌幅同步收窄：2 月国家统计局（NBS）存量房价格环比跌幅收窄至 0.43%，为 2025 年 4 月以来最小降幅。一线城市领涨，北京、上海已实现价格环比正增长。

但新房销售仍在大幅萎缩

尽管部分一线城市存量房市场出现复苏信号，新房销售的下滑速度仍远快于存量房。20 个重点城市一季度新房成交面积同比增速仍处于深度负区间，为 - 16.1%，虽较 2025 年四季度的 - 29.2% 有所改善，但降幅仍属剧烈。即便是上海，其一季度新房销售同比也下滑 12.0%（2025 年四季度为 - 21.4%）。TOP100 房企的合同销售数据则更为悲观：一季度成交面积与金额同比均下滑 25.0%，而 2025 年四季度的同比降幅分别为 - 33.6% 和 - 35.2%。

存量房销售并非新房销售的领先指标

当前，存量房（二手房）普遍比新房更受购房者青睐，核心原因在于存量房性价比更高，且购房者对开发商按时交付预售房的信心大幅下降。根据住建部（MOHURD）数据：2023-2025 年，存量房成交面积同比增长 4.0%，而新房成交面积、总住宅成交面积分别同比下滑 21.2%、11.4%。存量房销售在总住宅销售中的占比，从 2023 年的 38.8% 大幅提升至 2025 年的 45.5%；但存量房销售的增长，并未扭转整体房地产市场的下行趋势，房价仍在持续下跌。

上海的特殊性使其无法代表全国市场

我们认为，上海存量房市场的复苏，由三大独特因素驱动：

• 近期政府收购老旧存量房的政策；
• 新一轮购房政策放松；
• A 股市场反弹（上海作为中国金融中心，受益程度远高于其他城市）。

由于这些因素几乎仅适用于上海，我们判断上海的复苏不具备全国代表性，无法复制到绝大多数其他城市。根据领先房地产市场指标「冰山指数」，3 月上海房价继续企稳，但全国范围内房价跌幅可能再次扩大。

对存量房市场的复苏外推需保持谨慎

中国存量房（二手房）市场呈现出谨慎复苏的迹象，尤其是在上海等部分一线城市。尽管部分华尔街分析师与媒体宣称，这将开启中国房地产市场的全面复苏，但我们建议对这类预测保持谨慎。上海的市场具有高度独特性，无法代表其他城市的情况。过去几年，全国存量房销售的增长，本质上可能只是居民需求从新房向存量房转移的结果。部分一线城市房地产市场的复苏，甚至可能从周边城市虹吸大量资源。

存量房销售增速数据边际改善

• 基于 18 个重点城市样本，我们估算存量房成交量同比增速，从 2025 年四季度的 - 23.0% 大幅收窄至 2026 年一季度的 - 2.1%，显现出初步企稳迹象。
• 一线城市中，上海表现领跑：其一季度存量房销量同比由 2025 年四季度的 - 20.6% 转正至 1.3%。据本地房产信息平台安居客上海数据，3 月 28 日上海单日存量房成交达 1585 套，创下 5 年来单日最高纪录。
• 北京一季度销量同比降幅从 2025 年四季度的 - 24.2% 大幅收窄至-1.1%；而深圳一季度仍录得 15.3% 的大幅下滑，2025 年四季度为 -36.4%。

2 月北京、上海房价环比上涨

存量房成交回暖的同时，存量房价格跌幅同步收窄。

• 2 月，国家统计局（NBS）存量房价格环比跌幅从 1 月的 0.54% 收窄至 0.43%（见图 1），结束了自 2025 年 4 月起连续 9 个月的跌幅扩大趋势。
• 分城市能级来看：一线城市存量房价格跌幅大幅收窄，2 月环比涨幅升至 - 0.1%，为 2025 年 3 月以来最高水平（1 月为 - 0.48%）。其中，北京、上海分别录得 0.3%、0.2% 的环比正增长（见图 2），分别为 2025 年 3 月、4 月以来首次转正；而 1 月两市分别下跌 0.2%、0.4%。广州、深圳房价仍在下跌，但 2 月环比跌幅分别放缓至 - 0.5%、-0.4%（1 月为 - 0.7%、-0.6%）。
• 二线、三四线城市 2 月房价分别环比下跌 0.33%、0.47%，较 1 月的 0.47%、0.58% 小幅改善。

存量房回暖未必预示新房复苏

从经济影响层面看，新房与存量房市场之间存在显著差异。购买新房时，家庭储蓄与财富将直接流向开发商和地方政府，进而转化为房地产与基础设施投资，并最终形成资本形成总额及 GDP 的一部分。相比之下，存量房交易仅涉及家庭之间的资源流转（即一手房东转二手房东），对整体宏观经济的提振作用有限。因此，尽管存量房市场出现早期企稳迹象，但我们几乎未看到证据支撑“存量房改善会传导至新房销售” 的逻辑。

新房销售仍在大幅收缩

尽管部分一线城市存量房市场显现出微弱复苏迹象，新房销售的下滑速度仍远快于存量房。

• Wind（万得）数据
  
  20 个重点城市一季度新房成交面积同比增速为 - 16.1%，显著低于 2025 年四季度的 - 29.2%。即便是上海，其一季度新房销售同比也为 - 12.0%，较 2025 年四季度的 - 21.4% 有所改善，但仍处于深度负区间。
• TOP100 房企合同销售
  
  表现更为悲观。一季度成交面积与金额同比分别下滑 25.0%，而 2025 年四季度的同比降幅分别为 - 33.6% 和 - 35.2%。
• 国家统计局（NBS）官方数据
  
  1-2 月新房成交面积与金额同比分别为 - 13.5%、-20.2%，较 1-4 月的 - 16.9%、-24.1% 边际改善，但仍维持双位数负增长。

核心判断

鉴于 20 个重点城市与 TOP100 房企的销售表现，我们预计官方全国新房数据在一季度仍将面临双位数的同比下滑。此外，由于中国新房价格受监管程度极高，存量房价格的走势并不适合作为新房价格走势的衡量基准。

2023 年的案例：存量房为何逆势领跑

2023 年就是典型例证：彼时在后疫情时代的购房需求释放下，房屋成交量大幅走高。根据住建部（MOHURD）数据，截至 2023 年 3 月 11 日的前 11 个月，存量房（二手房）成交面积同比增速高达 17%，在总住房成交（新房 + 存量房）中的占比提升至37.1%。然而，二手房市场的强势反弹，并未成功开启整体住房市场的全面复苏，房地产低迷态势在 2024-2025 年持续延续。

据住建部数据显示，2023-2025 年期间：

• 存量房成交面积同比增长4.0%；
• 新房成交面积、总住宅成交面积则分别同比下滑21.2%、11.4%。存量房在总住宅销售中的占比，从 2023 年的 38.8% 显著提升至 2025 年的45.5%；但存量房销售的增长，并未扭转整体房地产市场的下行趋势，房价仍在持续下跌。

近期存量房表现优于新房的原因

我们认为主要存在两大核心原因：

1. 价格差异与购买力转移

在购房选择上，家庭倾向于性价比更高的存量房。特别是在中国，存量房价格较峰值已累计下跌近40%，回到了十多年前的水平，而新房价格跌幅相对较浅。这种价格差异的拉大，使得存量房对购房者更具吸引力，导致需求发生转移。

2. 新房交付风险与融资枯竭

新房销售是房地产开发商最主要的资金来源，但当前新房销售依然面临大幅收缩。

• 尽管开发商在过去几年努力去杠杆、并获得了北京的政策支持，但由于信贷条件收紧、购房者对开发商按时交付预售房的信心不足，导致新房销售持续疲软。
• 由于对开发商交付能力的信心缺失，存量房目前贡献了超过 68% 的整体新房销售（注：此处指存量房替代了新房需求，形成了结构性转移）。

购房者对预售房（期房）可信度的担忧，也体现在成品房（现房）购买比例的激增上：2021-2025 年期间，成品房销售在新房销售总额中的占比从 2020 年的 10.2%，大幅飙升至 2025 年的32.4%（见图 7）。

上海的特殊性使其无法代表全国市场

作为中国金融中心，上海二手房（存量房）成交与价格的复苏，引发了市场的广泛关注。本节我们将分析上海这一独特复苏背后的多重驱动因素，包括：最新一轮购房政策放松、政府收购老旧存量房、A 股行情带来的不均衡财富效应，以及股市交易活跃下金融从业者收入企稳。

由于这些因素几乎仅适用于上海，我们认为上海的复苏不具备全国代表性，无法复制到绝大多数其他城市的二手房市场。

上海存量房销售与价格回暖

2 月，上海存量房价格环比上涨 0.2%，终结了自 2025 年 4 月起连续 9 个月的大幅下跌。作为领先指标的冰山指数（即 “最低挂牌价”），2 月环比上涨 0.5% 后，3 月再度环比上涨 0.3%，显示上海存量房价格在 3 月可能进一步企稳。

房价回升的同时，成交活跃度同步改善：上海存量房成交量同比增速，从 2025 年四季度的 - 20.6%，回升至 2026 年一季度的 1.3%。据本地房产信息平台安居客上海数据，3 月 28 日上海单日存量房成交达 1585 套（见图 5），创下 5 年来单日最高纪录。

支撑上海二手房市场的三大核心因素（第一、二项）

一、2 月 25 日：非本地户籍购房政策大幅放松

2 月 25 日，上海市政府宣布新一轮楼市宽松措施，大幅放宽非本地户籍购房限制：

• 非本地户籍居民在上海城区购房，社保 / 个税缴纳要求从3 年缩短至1 年；
• 即便无社保 / 个税缴纳证明，只要持有《上海市居住证满 5 年及以上》，也可在上海（含城区、郊区）购买 1 套住房。

此次政策放松，有望吸引更多非本地户籍居民在沪购房，直接拉动二手房需求。

二、2 月 2 日：政府收购存量房试点，托底老旧房源市场

2 月 2 日，上海市政府启动存量房收购试点项目，旨在为外来务工人员、高校毕业生等新市民增加保障性租赁住房供应。

• 试点范围：浦东、静安、徐汇 3 个区，由中国建设银行提供资金支持；
• 收购标的：内环内 2000 年以前建成、建筑面积70㎡以下、总价不超过 400 万元人民币的老旧存量房；
• 影响：政府资金直接入市，显著提振了老旧存量房的成交量，成为上海二手房市场回暖的核心政策托底力量。

三、股市财富效应与金融从业者收入改善：上海楼市的另一重支撑

作为中国两大金融中心之一，上海房地产市场通过两条渠道受益于本轮股市上涨：

• 不均衡的财富效应
  
  股价上涨带来的财富增值；
• 金融从业者薪酬改善
  
  股票交易活跃带动佣金与收入增长。

由于上海是中国亿万富豪与金融专业人士的聚集地，其楼市或许得到了高净值人群的财富效应与股市交易活跃度的支撑。

1. 财富效应：股市大涨利好高净值群体

• 时间跨度
  
  2025 年 7 月至 2026 年 2 月
• 指数表现
  
  万得全 A 指数（覆盖沪深港交所上市 A 股的全市场基准）累计上涨30.6%。
• 传导逻辑
  
  股市上涨本应产生财富效应，刺激购房。但据彭博报道，本轮上涨主要资金来源是高净值个人，而非居民储蓄。
• 研报判断
  
  尽管我们在 2025 年 9 月已预测，2025 年下半年的股市反弹对全国财富效应及整体经济影响有限，但这一上涨确实不均等地惠及了部分富裕投资者，尤其是上海等高收入群体。

2. 交易活跃：推高券商收入，改善金融从业者收入

• 行业影响
  
  尽管佣金率较十年前有所下降，但股票交易活跃理应推高券商整体营收。
• 个人影响
  
  金融专业人士的收入随之提升。
• 数据佐证
  
  2026 年一季度股票日均成交额创下历史新高（见图 6），四季度跃升至2.0 万亿元人民币，较 2025 年二季度的 1.2 万亿元、三季度的 2.6 万亿元持续增长。

3 月房价跌幅或再度扩大

2 月中旬，我们基于冰山指数等先行指标预测：“2 月房价跌幅有望进一步收窄”。实际情况与预期一致，国家统计局（NBS）存量房价格环比跌幅从 1 月的 - 0.54%、12 月的 - 0.70% 收窄至 2 月的 - 0.43%。

然而，3 月市场动能可能出现衰竭：冰山指数显示 3 月存量房价格环比跌至 - 0.6%，较 2 月的 - 0.1%、1 月的 - 0.7% 进一步恶化。这指向 3 月存量房价格跌幅再度扩大。

若果真如此，则今年前两个月的价格改善，很可能主要是春节（农历新年 LNY）假期效应所致，而非二手房市场的实质性复苏。

什么是 “冰山指数”？

冰山指数是中国用于监测存量房房价的广泛应用指标。该指标由第三方平台企业研发，聚焦于住宅小区内挂牌房源的最低挂牌价（即 “边际挂牌价”）。

通过每周监测最低挂牌价，该指数旨在精准且及时地反映房价信息。与普通挂牌均价或中位价不同（普通均价易受高价挂牌房源推高，或受实际成交价格影响，且波动频繁），冰山指数能提供更频繁、更连续的价格信息，有助于捕捉市场低迷或复苏的早期迹象。

覆盖范围与可靠性

该指数覆盖 100 个城市，已被证明在反映中国实际房价波动方面相对可靠（见图 8）。国家统计局（NBS）的官方数据显示，70 个城市的存量房价格于 2021 年 7 月见顶，目前已回落至 2016 年年中水平。冰山指数呈现出相似的走势趋势，但在跌幅幅度上存在显著差异：

• 据 NBS 数据，从 2021 年 7 月的峰值到 2026 年 2 月，存量房价格累计下跌 22.2%；
• 同期，冰山指数显示的跌幅则高达 41.0%，远大于官方数据。

我们认为，冰山指数或许能更准确地反映真实的房地产市场状况，这一判断也得到了其他替代数据源的佐证。同样基于存量房价格编制的 ** 链家领先指数（CLI）** 就支持这一观点：CLI 数据显示，上海、北京、广州、深圳、天津、成都六大核心城市的存量房均价，从 2021 年 7 月的峰值到 2026 年 2 月累计下跌 38.5%，与冰山指数所反映的价格调整幅度高度吻合。

全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个"在看"吧~

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