4月月度分析 | 市場脫敏,再通漲重启与交易风格切换
本文核心观点来自西京投资集团2026年4月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，西京硅谷团队以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：
站在2026年一季度收官的节点上，全球市场正经历一场深层的逻辑切换：市场正在完成从地缘恐慌到冲突脱敏的情绪切换，中国经济实现了从通缩持续探底到复苏边际启动的周期切换，资产定价则踏上了从主题叙事驱动到基本面盈利驱动的逻辑切换。这三重切换，并不是市场暂时性的风格转变，而是二季度乃至全年行情展开的起点与底色。
回望过去三个月，市场的演进脉络非常清晰：春节后被中东冲突笼罩在避险阴霾之下，恐慌定价快速释放；进入季末，冲突态势未消、战争经济学的底层逻辑仍在深化，但投资者对高频扰动开始逐步脱敏，风险资产不再被消息面牵着剧烈波动。与此同时，国内宏观数据给出关键拐点—PPI近41个月首次转正，CPI稳步回升至1时代，长达数年的通缩压力有望正式触底，经济复苏正在变为可观测的现实。与之相伴，资本市场也在悄然换挡，过去依赖概念发酵、情绪扩散、资金抱团的主题炒作开始退潮，具备盈利兑现、库存反转、价格弹性、现金流支撑的板块开始重新占据定价主导权。
这一切变化的本质，是宏观环境、产业趋势、资金行为的同步转向，更是一整套从宏观到微观、从分子到分母、从赛道到个股的投资范式迁移。战争经济学没有退场，反而在以更持久的方式重塑资源格局与供应链逻辑；经济复苏没有走完，恰恰在一季度完成筑底、刚刚起步；盈利驱动也未兑现完毕，只是在主题行情退潮后，刚刚走上舞台中央。恐慌已去，复苏已启，盈利已来，三大方向刚刚打开，这就是当前最坚实、最具指导意义的宏观判断。
下列内容中因包含对行业，板块以及标的的详细观点，将有限度释出。我们欢迎您加入西京爱脑会会员获得全文报告。
全球宏观：
宏观风险定价基本完成 市场对冲突开始脱敏
一季度全球宏观最核心的特征，是地缘冲突仍在延续、战争经济学持续演绎，但市场从极致恐慌进入平稳脱敏。这不是冲突的终结，而是恐慌风险定价阶段的结束。
自二月以来，中东地区的摩擦以间歇性、低烈度方式持续扰动，并未出现全面升级，也未快速走向终局，但近期市场对冲突的反应已开始显著钝化：原油波动收敛、黄金避险脉冲减弱、股市不再因突发消息大幅跳水，信用市场与跨境资金流动保持稳定。从战争经济学的历史规律来看，局部冲突对市场的冲击通常遵循“快速恐慌定价→信息疲劳→波动收敛→基本面回归”的路径，四月初正是这一路径的确认点。
霍尔木兹海峡作为全球能源航运的关键通道，其通行受阻直接冲击全球约五分之一的原油供应与LNG海运贸易量，这种供给端的刚性约束使得能源与化工品价格快速上行，并逐步向下游化肥、运输、制造等环节传导，形成了阶段性的成本推动型通胀压力。即便冲突出现阶段性缓和，能源设施修复与航运恢复仍需要时间，供给端的紧张格局难以在短期内彻底逆转。
一季度全球大类资产则呈现出显著的分化格局，大宗商品与美元相对强势，全球股票与债券普遍承压，这种表现正是战争经济学延续与滞胀预期升温的直接映射。全球资本市场呈现风险先暴露后收敛且结构占优的格局。美股指数整体稳健，算力、半导体、国防装备强势；A股在复苏预期与风格切换下，周期与科技共振；港股受流动性制约，但低估值蓝筹与资源股具备相对韧性；日股、韩股受益半导体周期，弹性十分突出。而能源供给受阻带来的价格上行，与全球经济复苏动能偏弱形成的鲜明组合，使得各类资产在避险与盈利预期之间反复摇摆，也进一步印证了市场正处在关键的范式转换期。
必须明确的是，脱敏不等于战争影响消退，缓和不等于战备逻辑终结。相反，战争经济学对全球经济的深层作用，正在从“短期冲击”转向“长期重塑”：
一是资源供给的地缘溢价被系统性抬升，能源、金属、航运的成本备刚性提升；
二是全球供应链从效率优先转向安全优先，区域化、自主化、备库化成为长期趋势，将不断推高制造业稳态成本；
三是国家战略储备行为普遍化，黄金、稀有金属、能源、粮食成为大国配置的核心资产。这些变化不会随冲突降温而消失，反而会在未来数年持续影响通胀、产业利润与资产定价。
当前，全球经济尤其是美国经济正在呈现出鲜明的K型分化特征，投资端在制造业回流、资本开支扩张的支撑下保持韧性，消费与就业端则受制于成本上行与需求偏弱恢复缓慢，劳动力议价能力不足，也使得工资与通胀难以形成相互强化的螺旋，全面且持续的滞胀环境并不具备现实基础，市场对滞胀的交易叙事，其实更多是阶段性情绪演绎。虽然全球主要经济体同步进入增长放缓与通胀回升的组合区间，货币政策陷入两难平衡，但这种宏观环境有利于市场在波动中逐步夯实底部，为后续结构性机会再次创造条件。
换言之，目前市场完成的是恐慌出清，而战争经济学对资产的重估才刚刚开始。尾部风险收敛之后，全球市场将从“避险主导”重新转向增长、通胀、流动性等核心变量，这将为二季度风险偏好修复与结构行情打开上涨空间。
此前很长一段时间，市场对中国经济最大的担忧，集中在通缩压力持续、需求不足、企业盈利承压的粘性困境。而站在一季度末的窗口观察，这一局面已经发生根本性扭转：通缩不再是约束中国经济的核心矛盾，物价体系正从持续收缩走向温和回升，再通胀的趋势基本已经确立且具备一定连续性。
此前市场普遍担忧的通缩风险，目前已明显化解。从价格运行轨迹看，PPI同比虽经历过阶段性回落，但环比已连续八个月维持在正值区间，内生回升动能早已逐步积累；CPI同比也连续六个月保持正值。这意味着，3月PPI同比正式转正并非偶然、更不是单月脉冲，而是前期价格持续修复、动能不断累积后的自然结果，是趋势性回升的再次确认。PPI结束近41个月的负增长并实现转正，不仅是月度数据的反转，更是中国经济从长期通缩走向温和再通胀的周期起点。PPI作为企业盈利的先行指标，其持续回暖意味着上游价格修复、营收端改善、利润预期上修、库存从被动去化向主动回补过渡，可以支撑形成“价格—利润—投资—库存”的正向循环。对A股而言，这是最扎实的基本面支撑：分母端流动性保持合理充裕，分子端盈利进入上行通道，“盈利复苏”不再是预期，而将是逐月兑现的现实。
从驱动结构看，本轮PPI回升主要由石油、煤炭、黑色金属、有色金属等上游行业拉动，直接受益于全球大宗商品价格上行与国内开工旺季共振。这一动力具备一定持续性：随着基建发力、制造业回暖、地产链结构性企稳，终端需求将逐步改善，成本端压力将有望向下游传导，形成温和、可控、结构分化的再通胀环境。
中国制造业在全球高油价环境中拥有独特的成本稳定性，电价体系受国际油价波动影响更小，在全球制造业尾部产能出清的过程中，产业竞争力与全球份额具备稳步提升的基础。高油价本质上则成为筛选高效产能、优化产业格局的外部压力，有利于中国制造长期竞争力的提升。
不过也要认识到，再通胀启动不等于经济过热，复苏开始不等于斜率陡峭。当前经济复苏呈现清晰的结构性特征：AI与高端制造维持高景气，资源与周期品受益于价格回升，核心城市地产出现阶段性回暖，而传统产业链、低端消费品则仍处于磨底阶段。这种非均衡复苏目前来看是健康的、可持续的，因为它可以有效避免经济过热与政策收紧，可以为结构性行情提供持续的alpha来源。
综合判断，一季度中国经济完成了通缩触底、预期扭转、复苏启动，这不是复苏的终点，而是复苏的起点。
市场风格切换：
从纯主题炒作到盈利驱动 定价逻辑改变
与宏观周期同步，一季度A股与全球市场同样完成了一场刚开启的风格切换：从主题叙事驱动，转向盈利基本面驱动。过去两年，市场一度高度依赖赛道故事、政策预期、情绪扩散与资金抱团，很多板块脱离盈利与现金流，实现了显著的拔估值行情。进入一季度，尤其是三月，这种逻辑开始系统性收敛：缺乏业绩、产能与现金流支撑的纯题材标的走弱，而具备涨价兑现、盈利改善、库存反转、壁垒强化的板块开始占优。资金正在从炒预期转向看报表，从追赛道转向选龙头。
三月全球资本市场呈现清晰的区域分化，欧洲、日韩等能源进口依赖度更高的经济体股市调整幅度显著更大，A股与美股展现出更强的韧性。A股内部则呈现大盘优于小盘、价值相对占优、高股息与能源链抗跌性突出的格局，资金风险偏好回落，杠杆资金趋于谨慎，交易行为全面回归理性，这正是市场风格切换的直观体现。
进入二季度，年报与一季报密集披露将成为主导市场结构的核心变量，行业景气度与盈利兑现度将直接决定股价表现。在存量资金环境下，全面普涨的概率较低，聚焦高确定性、高景气、盈利持续改善的领域，是获取后续超额收益的核心路径。
更重要的是，这种切换不是短期轮动，而是范式回归。当经济从通缩走向复苏、流动性从宽松预期走向稳定平衡、政策从稳预期走向看实效，市场必然回归盈利驱动。一季度完成的是风格的“转向确认”，二季度将进入盈利驱动的“强化与扩散阶段”。换言之，主题炒作的退潮，不是行情的结束，而是价值投资与基本面投资的重新开始。
美联储与全球流动性：
政策博弈难改大势 长端利率下行趋势未变
一季度全球流动性的核心矛盾，围绕美联储换届预期与战争中的货币政策路径博弈展开。市场曾一度担忧新任主席沃什采取强硬鹰派路线，引发了一定程度的估值收缩，但现实正在走向妥协与平衡。
一是美国财政扩张趋势不可逆，高债务压力下流动性收紧极易触发系统性风险；
二是制造业回流与就业稳定是政治优先目标，货币政策必须服务于增长；
三是美国就业边际走弱，高端岗位收缩，经济放缓风险高于通胀失控风险。
因此，政策更可能呈现“降息预期保留+结构性缩表+短端流动性呵护”的组合，鹰派大概率只停留在表态，难以落地为持续的货币收紧。通胀高点大概率出现在年中左右，下半年具备重新回落的基础，并不足以推动美联储进入加息周期。
相比于短期降息时点的博弈，长端利率下行是更确定的趋势。美国经济增长动能放缓、就业弱化、战争脉冲下的通胀难以持久，决定长端利率缺乏持续上行基础。长端利率下行，直接利好成长股、科技股与高估值资产，会为股市持续提供分母端支撑。
美元一季度阶段性见顶，中期走弱趋势逐步清晰，人民币汇率进入平稳升值通道。汇率升值吸会引外资回流，将持续提升人民币资产的全球配置吸引力，也会为A股与港股提供更多的外部流动性支撑。目前，全球流动性正从低位逐步修复，金融体系脆弱性下降，系统性流动性风险已显著降低，而流动性回暖的环境也有利于风险资产企稳，并支撑结构性行情的延续。
AI与半导体：
产业高景气延续 硬件与算力持续兑现
AI仍是全球科技产业的核心主线，但一季度同样完成了关键切换：从模型叙事狂欢，转向硬件、算力、产能与盈利的兑现。
全球AI竞争进入白热化，头部模型厂商加速迭代，算力需求呈指数级增长，带动半导体进入超级周期。先进制程持续紧张，光模块，存储，GPU/CPU仍供不应求，涨价逻辑贯穿上游。
结构上，AI产业链呈现明显分化：算力、半导体设备与材料等高确定性环节持续强势；存储弹性突出但波动加大，以交易型机会为主；大模型从通用化走向行业化、大客户方案化等。整体来看，AI的产业趋势没有改变，改变的是投资逻辑—从炒未来，转到赚当下盈利的钱。
半导体行业目前处于全球资本开支的强劲扩张周期，先进制程产能紧张格局延续，AI算力需求成为行业最强驱动力，汽车电子与工业智能化也提供了重要支撑，行业景气度具备较长持续性，并不存在盲目扩产带来的过剩风险，这些都为相关板块提供了坚实的业绩支撑。
战略资源与商品：
战争经济学支撑重估 再通胀打开上行空间
在战争经济学延续、供给收缩、国家战略管控加强、再通胀启动四重逻辑下，战略资源进入了长期重估通道，近一年的上涨仍是启动阶段。
地缘冲突的本质是资源争夺，全球各国加速资源整合与储备，中国强化战略资源管控，稀土、铜、金、锂、铝等供给端持续收紧。AI重资产化、美国再工业化、全球国防开支提升，共同打开了工业金属与能源的需求空间。商品市场从贵金属向工业金属、能源、农产品有序传导，周期上行趋势依旧明确。
能源与化工品在供给冲击下价格弹性最为突出，原油、煤炭、甲醇等品种供需格局正在不断优化；工业金属受益于制造业复苏与新能源需求拉动，供需基本面将稳步改善；黄金的避险与抗滞胀属性持续凸显，价格中枢稳步上移，叠加全球央行持续购金，都为金价构筑了坚实的底部支撑。
资源龙头企业在国企整合、海外扩张、资产注入多重驱动下迎来系统性估值修复，行业集中度稳步提升，优质资源加速向头部企业集聚，有望实现业绩与估值的双重提升。这并非短期脉冲式行情，而是一轮周期级别的价值重估。
二季度资产配置策略：
坚守双主线 把握复苏初期红利
总体来看，今年市场的核心特征是指数难有单边大涨，但结构机会仍然丰富。在盈利驱动回归、流动性稳定、再通胀启动的环境下，投资的核心是抓住高景气赛道与盈利反转板块，淡化指数，聚焦阿尔法。接下来，市场风险偏好预计将逐步修复，但波动率仍维持在相对高位，板块轮动速度较快，操作上更应注重节奏与方向，不盲目抄底弱势赛道，不追高纯交易性标的，坚守基本面与景气度主线，才是应对市场波动的最优策略。结合一季度三大切换刚刚开启的核心判断，二季度资产配置应按照复苏启动+盈利驱动+战略重估展开，核心策略为：
当前市场正处于地缘风险边际缓释与流动性环境结构性修复的关键交汇点。随着冲突结束路径日渐清晰，霍尔木兹海峡正从全面封锁向有限通航过渡，市场不确定性峰值大概率已过。这意味着由量化策略去杠杆与空头回补驱动的一阶流动性冲击已基本终结，市场正在完成从危机交易向主线回归的范式转换。
流动性层面，CTA策略的净空头仓位已降至历史性低位，触发趋势跟踪策略的机械性回补。同时，衍生品市场对冲需求回落推动隐含波动率从危机溢价水平快速收敛。强制卖压的枯竭构成了右侧介入的技术面条件。然而，订单簿深度仍处年内低位，流动性结构仅处于从极度枯竭向功能修复的微妙过渡阶段，这意味着任何地缘反复或宏观意外都可能在没有缓冲的情况下放大波动，短期仍须警惕高波动环境下的回撤风险。
宏观叙事上，联储偏鸽派表态有效瓦解了"供给冲击—通胀反弹—货币紧缩"的线性定价逻辑。劳动力市场有序降温与融资条件提前收紧，使得滞胀与深度衰退的二阶宏观交易缺乏基本面支撑。更深层的约束在于，非农数据可信度下降、美联储主席更迭的不确定性，以及潜在的政策对冲工具（战略储备释放/出口管制调整）共同构成了宏观趋势交易的结构性阻力。在此背景下，地缘流动性冲击的消退仍是当前最强、最清晰的alpha来源。
板块方面，能源板块对冲性价比偏低，在供应扰动持续性存疑的背景下，远期原油曲线已隐含解除制裁后供给回归的预期定价。经历数月估值消化后，AI基础设施板块（尤其是半导体设备与算力硬件领域）其估值与盈利修正已重新耦合，市场正处于从硬件投资期向应用变现期的过渡拐点。随着财报季临近，市场注意力将从宏观噪音回归微观验证。若AI资本开支与应用落地数据维持韧性，AI主线的再聚集将具备坚实的基本面支撑。
一季度的市场，完成了三场至关重要的逻辑重启：市场从恐慌走向脱敏，是风险偏好的重启；经济从通缩触底走向复苏，是盈利周期的重启；资产从主题炒作走向盈利驱动，是定价逻辑的重启。站在当前时点，我们不必纠结于牛市行情是否已经走完，而是应坚定拥抱确定性趋势的启动。投资的本质，是在周期切换的起点重仓方向，在趋势确认的阶段坚守结构。二季度，将是复苏兑现、盈利扩散、资源重估、科技硬着陆的关键窗口期，聚焦阿尔法、坚守确定性，才是穿越波动、获取超额收益的最可靠路径。
西京爱脑会付费会员可独家阅览本月度分析报告完整内容，获取关键的资产配置建议及股票分析。欢迎扫码加入爱脑会会员：
免责声明：本文观点仅供参考。文中所表达的意见并不构成要约或游说购买或出售基金中的任何单位。以上信息并不构成任何投资建议，亦不应视作投资决策之依据。对基金的任何投资必须基于其发行材料中包含的信息。特定证券的引用仅用于说明目的，不应被视为购买或出售这些证券的建议。未经本公众号授权及允许，任何机构/个人不得擅自转载。本公号编者在编制此信息时已运用所有合理的技能和谨慎，所有数据的搜集相信是可靠的来源，但不保证数据的准确性和完整性。本文所表达的意见准确反映了截至本文件刊发日期的观点，陈述的意见当时是诚实持有的，但有关信息仅供参考，不应被视为准确、完整或适用而加以依赖，信息如有更改，恕不另行通知。投资者作出投资决定前，应咨询其专业顾问。本材料未经香港证监会或任何其他监管机构审阅或批准。
评论