李永森:“十五五”时期资本市场发展的新逻辑

李永森 中国人民大学国家金融研究院学术委员、中国资本市场研究院特聘专家、中国社会科学院大学金融研究所（已更名为金融研究中心）原所长（原主任）。著有《资本市场成长的逻辑：金融创新与高科技企业的耦合》《中国资本市场：第三种模式》等专著。

对比“十四五”规划，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》(以下简称“十五五”规划纲要），对资本市场的改革部署出现了一系列新提法和新要求。为深入理解资本市场顶层设计的内涵与逻辑，围绕这些新的提法和要求，本刊专访了中国人民大学国家金融研究院学术委员、资本市场研究院特聘专家、中国社会科学院大学金融研究所（已更名为金融研究中心）原所长（原主任）李永森教授。                    

记者：“十五五”规划纲要提出，“增强资本市场制度包容性、适应性”，在您看来，这一新提法的核心内涵是什么？

李永森：我认为，“增强资本市场制度包容性、适应性”的新提法，其核心在于“打破传统”。传统上，我们的融资逻辑和体系主要是适应传统工业经济时代的需求，现在，随着新发展阶段的到来，我们需要构建一套新的、能适应现代科技创新和产业升级需要的资本市场体系。具体而言，可以从三个维度来理解“包容性”和“适应性”。

第一，“包容性”即服务对象要“全覆盖”。过去，企业上市有盈利门槛，不盈利就无法上市，这意味着，资本市场主要服务于已经相对成熟、进入盈利期的企业，新的制度需要从“唯盈利”走向“重成长”，覆盖企业从初创、成长、成熟到衰退（具备转型可能）的全生命周期。

第二，“适应性”即制度供给要动态匹配多元主体的需求，这包括对不同融资需求的适应，制度规则要紧跟新质生产力、数字经济、先进制造、未来产业演进，精准识别并支持科技型、成长型企业。

第三，风险定价要精准化。我们讨论估值，不仅要看企业当前盈利能力，更要考虑未来成长性，还必须考量其面临的风险，所谓“精准定价”，关键在于通过更完善的估值体系，让市场能更精准地识别企业的内在价值。

整体而言，我认为“增强资本市场制度包容性、适应性”是“十五五”时期资本市场改革的总抓手。以注册制改革为牵引，统筹发行—上市—再融资—并购重组—退市—投资—监管—开放全链条制度优化，实现制度包容化、规则差异化、服务精准化、监管高效化、生态法治化，最终提升资本市场服务实体经济和科技创新的能力。

超越IPO——“多元股权融资”如何覆盖企业全生命周期

记者：不同于“十四五”规划的“提高直接融资特别是股权融资比重”，“十五五”规划纲要提出了“发展多元股权融资”，那么在IPO之外，您认为这里的“多元”主要涵盖哪些股权融资方式？

李永森：发展多元股权融资，核心是为了满足我们刚刚谈到的服务对象全覆盖的现实需求。如何实现全覆盖？需通过多层次资本市场来实现。

首先是交易所市场，也就是场内市场。交易所市场本身是多层次的，比如上交所、深交所、北交所，交易所市场还设有多个板块，服务于不同发展阶段、行业属性和风险特征的企业，包括主板、科创板、创业板等，甚至有些板块，像科创板本身也是分层的，未来还会有新的板块分层，这些制度安排都是为了满足不同企业的融资需求。在交易所市场，最直接的融资方式是IPO，但除了IPO，还有再融资，上市公司可以通过定向增发、配股、发行可转换债券等方式进行再融资，都属于股权融资的多元形式。

但是，仅靠交易所市场是不够的。虽然我国上市公司数量已超5000家，发展很快，但相对于国民经济中庞大的企业群体而言，这个数量仍然很小，资本市场的服务必须通过更多层次、更多元的方式来实现全覆盖，这其中，更重要的拓展在于场外市场，我们目前有新三板（也就是全国中小企业股份转让系统），还有30多家区域性股权市场，这些场外市场为非上市公司提供股权转让和融资的渠道。

这其中还引出一个关键问题：企业在成为上市公司之前，其股权的形成与变更，本身就是一个持续的融资过程，从种子期、初创期到成长期，风险投资（VC）、私募股权投资（PE）等贯穿始终，这是一个不同投资主体“接力”的过程，前期进入的资本，有的在企业上市后退出，有的（如企业的创始人）则继续陪伴公司成长。所以，“多元股权融资”意味着构建一个覆盖企业全生命周期、贯穿早期风险投资与私募股权投资、场外市场与场内公开市场的多层次体系，它不仅指上市后的融资，更包括其他各个阶段的股权融资支持。

更重要的是，多元股权融资不仅提供资金支持，更关系到公司治理的规范和上市公司质量的提升。股权融资的介入，意味着企业要建立现代企业制度，完善股权结构和公司治理，如果公司在早期成长阶段就能引入股权融资，那么它最终成长为上市公司时，其治理质量和规范程度的基础就会牢固得多。因此，发展多元股权融资，尤其是在企业早期阶段引导股权资本进入，对于从源头上提升未来上市公司的整体质量，具有至关重要的作用。

整体而言，我认为“发展多元股权融资”的提出，标志着中国资本市场改革重心的深刻转变：从单纯追求IPO数量和规模，转向构建全生命周期、多渠道、多层次的股权资本形成机制，这一转变将有助于破解过去资本市场“重上市、轻培育”“重融资、轻回报”“重增量、轻存量”的结构性弊端，让资本更精准、更耐心地赋能新质生产力的发展。

股债并举——如何加快建设多层次债券市场

记者：在直接融资方面，“十五五”规划纲要显著提升了债券市场的地位，明确提出“加快多层次债券市场建设”，并“点名”高质量建设债券市场“科技板”。您认为这是基于什么样的背景？

李永森：提高直接融资比重是我们长期以来的方向。近些年来，直接融资发展很快，截至2月末，A股总市值已达116.8万亿元，上市公司规模不断扩大，债券市场发展也很快，2月末债券市场全口径托管余额约180.35万亿元，规模已是全球第二。

关键问题在于债券市场的内部结构。虽然总规模大，但国债和地方政府债券占绝对比重，真正由企业发行的公司债占比不足10%。从服务实体经济的效率和直达性来看，国债和地方债的资金需通过财政分配才能进入实体经济领域，而公司债是企业直接发行、资金直接用于生产经营，传导路径更短、更直接，融资效率更高。因此，优化债券市场结构，提高公司债比重，是当前需着重发展的方面。

提出股债并举的导向，正是基于优化直接融资内部结构、满足企业尤其是科创企业多元化融资需求的现实背景。从国家战略的角度来看，“十五五”规划纲要将建设金融强国、科技自立自强、发展新质生产力并列，要求资本市场从“融资平台”升级为科创资源配置枢纽。实际上，科创企业研发周期长、前期投入大、风险高、现金流不稳定，单一股权融资难以覆盖其全周期发展需求，况且还有一些成长期的科创企业，它们本身难以满足IPO标准，但是却具备发债条件，还有硬科技、先进制造、AI、半导体等领域的企业，需要大额、长期、稳定的资金，债券应与股权协同成为这类企业的核心融资工具，同时客观上，近几年注册制改革、北交所、新三板、区域股权市场的完善，也为股债联动、转板、“Pre-IPO+科创债”组合等债市融资模式创造了条件。另外，对于企业而言，股权融资和债权融资的性质和影响不同。债权融资具有固定成本、偿还约束及税盾效应，但也会推高杠杆；股权融资没有还本压力，可降低杠杆，但会稀释原有股权，引发公司治理结构的调整。资本市场要服务好实体经济，就必须提供多元化的融资工具，满足企业差异化的融资决策需求。

如何补上债券市场的短板？从制度规则层面来看，关键在于建立包容性的制度设计。公司债本质上是“风险债”，其信用水平（风险）有差异，我们需要建立一套机制，既能客观揭示并定价不同企业的信用风险，又能通过配套安排分散、缓释风险，更好适配市场投资与融资需求，提升市场接受度。例如，针对有发展前景但风险较高的科创企业，可以设计由专业担保机构提供担保，与金融机构、PE、VC联动等模式，其重点在于，针对不同企业，设计差异化的发行标准、信息披露要求和配套的增信措施，债券市场“科技板”即是这样一项重要实践和探索。从市场实践来看，这一制度设计的成效已初步显现。

自2025年5月推出以来，债券市场“科技板”全市场累计发行1.85万亿元，平均票面利率约2%，显著低于一般贷款与普通信用债。在债券期限方面，科技型企业平均期限2.32年，PE/VC机构平均5.63年，3年以上期限的占比近80%，较好地匹配了科创企业的研发周期。在发行主体方面，从初期以国有大行、央企为主，逐步转向科技型企业（占比超75%）、民企、“专精特新”企业、PE/VC，民企发行2170亿元，占民企科创债规模的90%，募集资金主要投向集成电路、人工智能、生物医药、新能源、高端制造等国家战略领域。从制度设计方面来看，实行一次注册、多次发行，简化信息披露规则，建立适合科技创新领域的评级方法等。应该说，债券市场“科技板”大大强化了债券市场服务科技创新的精准性和系统性。

行稳致远——“耐心资本”与市场稳定如何互为基石

记者：“耐心资本”在2024年4月的中央政治局会议上被首次正式提出后，也出现在“十五五”规划纲要中。您如何定义中国语境下的“耐心资本”，它主要包含哪些具体的机构投资者类型，应如何构建“十五五”规划纲要所提出的“支持中长期资金入市政策体系”？

李永森：“耐心资本”与资本市场的健康发展，是相辅相成、互为因果的关系：资本市场要实现行稳致远，需长期、稳定的资金支持；反过来，也只有当市场本身具备稳定健康发展的基础和预期，才能吸引并留住这些长期资本。

长期以来，我国资本市场波动较大，一个重要原因是，其运行逻辑中缺乏明确的、在极端情况下的流动性托底机制，即最后支持者。过去，资本市场因为规模比较小，对金融体系整体的影响相对有限，这一机制的需求并不突出。但现在情况不同了，资本市场规模已非常庞大，与国民经济和整个金融体系的联系日益紧密，因此，中央银行出于维护整个金融体系稳定的需要，开始将资本市场纳入流动性支持框架，这是底层运行逻辑的一个重大变化。2024年9月24日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合出台一揽子稳股市金融政策，其中，中国人民银行创设两大支持资本市场的货币政策工具——证券基金保险公司互换便利和支持回购、增持股票的“专项再贷款”，这意味着，当市场在发生异常波动、市场信心严重不足时，有望获得体系性的流动性支持。这种预期的明确，极大增强了市场的内在稳定性，这种稳定性，正是培育并吸引耐心资本的基石。当市场具备了行稳致远的基础，长期资本才敢于、也愿意以“耐心”的姿态根植于市场。

中国语境下的“耐心资本”，是以长期价值为核心、服务国家战略、容忍高风险与低流动性、追求跨周期回报的中长期资本，是支撑科技创新与新质生产力的“长钱”，具体来说，包括：政府引导类的资本，比如国家级产业大基金、地方政府引导基金等，它们是资本市场的核心“压舱石”；养老与社保类资本，比如全国社保基金、基本养老保险基金等，它们是最大的“长钱池”；保险资金，是最稳定的“长钱”；市场化的长期机构，比如长期主义VC/PE、慈善基金会等，它们是活力“放大器”；产业资本，比如大型国企/央企产业投资平台、龙头民企产业基金等，它们是战略“协同者”。

构建“支持中长期资金入市政策体系”，需着重从两个方面推进：

一是直接的鼓励性制度设计。例如，通过税收递延等优惠政策，提升长期投资的吸引力；放宽保险资金、养老金等投资股权市场的比例上限，在审慎经营、风险可控的前提下，为其扩大权益资产配置规模提供更大空间。

二是夯实市场稳定的基础。这一点比前者更为根本，一个具备内在稳定机制、能提供长期明确预期的市场环境，是对“耐心资本”最有力的支持和吸引。只有筑牢市场发展的“地基”，强化制度化、法治化建设，上述具体鼓励政策才能发挥最大效用。

逻辑跃迁——“十五五”时期资本市场部署的三大思路转变

记者：综合来看，您认为“十五五”规划纲要对资本市场的部署，体现了哪些新的思路与新的逻辑？

李永森：“十五五”规划纲要对资本市场的部署，核心逻辑可以概括为：以“新质生产力”为方向，以“耐心资本”为支撑，以“投融资平衡”为底线，通过深化市场化改革，将资本市场打造成为科技创新的“引擎”和居民财富增值的“稳定器”。

首先是从“融资本位”转向“投融资本位”。过去，资本市场主要定位于为实体经济“输血”的工具，考核指标往往聚焦“融资规模”“企业上市数量”等，“十五五”规划纲要明确提出投融资综合改革，并具体部署培育“耐心资本”、鼓励中长期资金入市，这彰显了推动投融资两端平衡协调发展的明确导向。这是一个非常重要的思路转变。

其次是从“规模扩张”转向“新质生产力导向”。过去，资本市场发展偏重规模扩张，行业准入门槛较低，甚至涵盖大量传统产能过剩行业，“十五五”规划纲要则强调资本市场资源要向硬科技、绿色经济、数字经济倾斜，注册制不仅是上市制度的创新，更是国家产业政策的金融化表达。

最后是从“在发展中规范”转向“制度建设的前瞻性和系统性”。过去的发展思路是先实践探索，待出现问题后再完善规则。而现在，随着改革顶层设计越来越清晰，我们既需要、也更有可能提升制度设计的前瞻性。这意味着，在设计各层次市场、各类融资工具的制度时，需要更早地研判市场发展趋势，开展系统的顶层规划，让制度能够更好地引导和适应市场的发展，从而最大限度减少事后“补丁”和监管漏洞。这实则是资本市场市场化、法治化水平迈向更高阶段的重要体现。

责任编辑：张艳花

排版：刘雅丹

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