宜品营养赴港 IPO:重营销轻研发,航天光环能遮百丑吗?
三年砸 4 亿搞营销，研发只掏 2700 万；奶粉里吃出苍蝇，特医食品被通报；上市前狂派息 2 亿，现金流却覆盖不了短债——这就是"航天级品质"？
一、二次递表背后的焦虑
2026 年 4 月 12 日，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司再次向港交所递交上市申请。这已经是它第二次冲刺了。
上一次，2025 年 8 月 31 日递表，6 个月后自动失效。港交所规则很明确：递表后 6 个月内未完成聆讯，招股书自动失效。
表面上看，这只是技术性更新。但多位投行人士直言："如果基本面扎实，6 个月内完成聆讯并非难事。"
言外之意，宜品的失效，大概率是监管问询太多、材料需要补充。中国证监会早在 2025 年 10 月就要求宜品补充说明历史沿革、员工持股、信息安全等多个事项。
一家号称"中国第二大羊奶粉品牌"的企业，为何让监管如此谨慎？
二、重营销轻研发：4 亿 vs 2700 万的悬殊对比
宜品营养最爱说的标签是"营养科技"。但看看它的投入结构，你会怀疑这"科技"二字是不是贴上去的。
2023-2025 年，宜品的销售及分销费用合计约 13.1 亿元，占营收比重从 23% 攀升至 27.2%。其中，营销和宣传费用三年合计约3.91 亿元。
2025 年，宜品的研发费用是 1102.4 万元，仅为当年销售费用的 2.17%。
羊奶粉龙头佳贝艾特母公司澳优乳业，研发费用率也有1.7%左右
砸钱打广告，抠门搞研发——这就是"营养科技"的真实面目。
更讽刺的是，宜品自 2018 年起连续 8 年担任"中国航天基金会唯一配方羊奶粉合作伙伴"，宣传中可以"合理转化、运用航天科技成果"。但招股书中，没有任何具体的航天技术产业化案例。
花 4 亿搞营销，其中有多少是用来包装这个"航天光环"的？
三、质量黑历史：奶粉里吃出苍蝇
对婴幼儿奶粉企业而言，产品质量是立身之本。宜品在这方面表现如何？
在黑猫投诉平台，涉及宜品旗下蓓康僖、宜品小羊等主力产品的投诉不在少数：
有消费者在淘宝宜品官方旗舰店购买的奶粉中发现一只干苍蝇
有消费者对蓓康僖有机奶粉扫码追溯显示为普通奶粉表示质疑，认为涉嫌虚假宣传
多位消费者反映，在线下门店或代理商处购买奶粉后，遭遇"代理商失联、门店倒闭"
电商平台购买的产品扫码提示"有假货风险"时，客服常以"异地扫码"为由推卸责任
2024 年 3 月，宜品旗下子公司北安宜品努卡乳业有限公司生产的葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，因牛磺酸含量不符合产品标签标示要求，被国家市场监督管理总局通报。
特医食品，是给体质敏感的消费者吃的，监管要求极高。就这种产品，也能被通报不合格。
招股书中，宜品自己也承认："无法保证采购的原材料不存在污染或质量问题。"
四、财务隐忧：库存高企、现金流紧张
存货周转天数从 2022 年的 276 天上升至 2025 年的304 天。库存金额从 2022 年末的 6 亿元增加至 2025 年的7.79 亿元。
有分析指出，2025 年下半年业绩"逆转"可能部分源于向渠道"压货式增长"。但总存货居高不下，过期和减值风险加剧。
2025 年上半年，公司计提存货跌价准备 0.12 亿元，较 2024 年同期增长 50%，主要因部分羊奶粉产品临近保质期需降价处理。
截至 2025 年底，宜品的现金及等价物为4.72 亿元，短期借款达5.02 亿元。
现金对短期债务的覆盖比例仅94%，存在约0.3 亿元的资金缺口。
这是什么概念？就是把全部可动用现金拿去还债，还差 3000 万。
更诡异的是，在现金流如此紧张的情况下，宜品在上市前还进行了多次大额派息：
2023 年 2 月宣派股息 2.11 亿元，超过同期净利润
2023 年 3 月又宣派额外股息 3810 万元
答案很简单：控股股东牟善波合计持股 75.11%，分红大部分进了他的口袋。
五、关联交易疑云：董事长控制的供应商
宜品的股权结构高度集中。创始人牟善波直接持股 19.16%，通过康旺投资持股 38.31%，通过员工持股平台启旺投资持股 17.64%，合计持股约 75.11%。
这种结构下，关联交易的公允性就格外重要。但宜品的表现，让人捏把汗。
据《经济导报》及澎湃新闻报道，由牟善波控制的"供应商 D"曾连续 11 年向宜品集团供应生牛乳：
2022 年采购金额 3570.25 万元，占总采购额 3.2%
2023 年采购金额 4797.71 万元，占总采购额 4%
关键是，该供应商的信用期是特殊的"按要求"，与其他供应商的明确账期形成鲜明对比。
为什么别的供应商要明码标价，董事长的公司就可以"按要求"？
2024 年起，该供应商从五大供应商名单中消失。是业务终止，还是为了上市刻意规避？招股书没说。
此外，报告期内曾有员工或前员工担任经销商，最高销售额占总收入 3.1%，虽已终止合作，但历史交易的公允性仍待说明。
六、内控缺陷：社保不足额、物业无许可
未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金，甚至有少量员工完全未缴纳
位于黑龙江省的若干自有物业在未取得建设工程规划许可的情况下兴建
审计机构曾指出，宜品的销售与收款、采购与付款等关键环节控制存在缺陷。
这些不是小问题。社保不足额，是侵害员工权益；劳务派遣超限，是规避用工责任；物业无许可，是违规建筑。
一家连基本合规都做不好的公司，如何让人相信它能管好数亿资金？
七、产能利用率暴跌：从 35.4% 到 5.7%
宜品拥有九大生产基地，但多家工厂出现产能利用率大幅下滑。
欧贝加营养工厂的产能利用率从 2024 年同期的 35.4% 降至 2025 年上半年的5.7%。
产能利用率暴跌，说明什么？产品卖不动，工厂开工不足。
这与库存高企、存货周转天数延长的数据相互印证——宜品的销售端确实遇到了困难。
八、行业变局：蓝海变红海，巨头围剿
宜品押注的羊奶粉赛道，曾经是蓝海。但现在，蓝海正在变红海。
弗若斯特沙利文数据显示，中国羊奶粉零售额从 2020 年的 208 亿元增长至 2024 年的 250 亿元，复合年增长率仅 4.7%。预计到 2029 年，增速也只有 4.9%。
澳优乳业旗下佳贝艾特，市场份额 24.8%，远超宜品的 14%
飞鹤2025 年推出"星飞帆卓睿"系列，通过"牛奶粉 + 羊奶粉混合配方"快速铺货
伊利实施"牛羊并举"战略，旗下倍畅成人羊奶粉获"成人羊奶粉销量第一"认证
更致命的是，A2 奶粉（仅含天然 A2 型β-酪蛋白）近年来发展迅猛，更容易被消化吸收，与主打"低致敏、易吸收"的羊奶粉形成直接竞争。
九、创始人故事：32 岁接盘老厂，51 岁敲上市门
牟善波，1974 年生于黑龙江省，1996 年从天津轻工学院乳制品专业毕业。
2006 年，32 岁的牟善波以第 13 任厂长的身份，接管了一家创立于 1956 年的国营老厂——北安市乳品厂。
他曾在采访中说："接手初期，我并未有过多的宏伟设想，想法很纯粹，只是简单地想要在自己 32 岁的年纪，出来试一试，看看能否通过自己的努力，做成一些事情。"
接手之初，牟善波面临的第一大难题是资金问题。"每天一睁眼，200 万元的奶资和工资支付压力如巨石压胸。"他通过三方贸易合作，利用资金周转时间差，解决了流动资金的燃眉之急。
从 32 岁到 51 岁，牟善波用近 20 年时间，把一家濒临倒闭的国营老厂，做成了年营收 18 亿的头部企业。
但如今，面对资本市场的审视，宜品暴露出的问题，远比故事更复杂。
十、辣评：航天光环遮不住基本功的缺失
宜品营养的 IPO 之路，折射出中国民营企业的一个典型困境：擅长讲故事，不擅长练内功。
8 年航天合作伙伴，听起来高大上，但拿不出任何技术转化案例；
"营养科技"的名头，但研发投入只有营销费用的零头；
号称"航天级品质"，但奶粉里能吃出苍蝇，特医食品被监管通报；
资本市场不是慈善市场。投资者用真金白银投票，看的是企业的长期价值，不是故事讲得有多好听。
否则，即便这次成功上市，也只是把问题推迟，而不是解决。
投资者要的是回报，不是故事
但无论如何，这家公司暴露出的问题，值得所有投资者警惕：
不要迷信"航天光环"，不要轻信"行业第二"，不要忽视财务报表背后的真实风险。
投资不是听故事，是看数据、看基本面、看管理层的人品和能力。
宜品营养，究竟是一家值得长期持有的好公司，还是一个包装精美的资本游戏？
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