市场真的冤枉赛力斯了——赛力斯研究之四:现金流分析

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市场真的冤枉赛力斯了——赛力斯研究之四:现金流分析

“利润是面子，现金流是里子，企业可以没有面子，但不能没了里子。”
今天这篇文章看的是赛力斯的里子——现金流。
前几篇文章看了赛力斯的销售费用、研发费用、资产减值和蓝电剥离，我发现市场上流行的很多观点，错的离谱。
比如，销售费用高——本质是销售方式和会计科目归属不同问题。
资产减值——多是因为赛力斯会计政策极端谨慎。
蓝电100%控股是剥离的中间动作而不是终止动作……
这些问题如果不去深入研究，就很容易被市场上流行的观点牵着鼻子走，甚至近期很多10万加的公众号的文章都在胡说八道、以讹传讹。
题外话，研究赛力斯这段经历，让我深刻理解了两件事：
1、财报是对过去的总结，不是对未来的预测，充满了滞后性，只能作为对企业经营能力的考察。
2、当遇到外部的信息输入时，首先要看这个信息是事实还是观点，对于观点要仔细分析的依据，尤其不要被结论忽悠了。
现金流这个维度是分析制造业最重要的维度，因为利润可以做假，但现金流做不了假；你可以永远盈利，但是只要现金流出问题，会立马崩盘。进行分析之后，我发现不管是横向还是纵向，赛力斯都非常优秀。
一、纵向变化
市场真的冤枉赛力斯了——赛力斯研究之四:现金流分析
根据纵向变化数据，可以得出以下判断：
  1. 经营活动现金流创历史新高：同比增长 28.42%，规模是净利润的 4.8 倍。这个比率，远高于行业平均水平，说明公司账面利润有充足的真实现金支撑，盈利质量非常扎实，不存在利润虚增、应收账款高企等常见问题。
  2. 现金储备创历史新高：期末货币资金达 872.87 亿元，同比增长 89.94%，占总资产比例达 60.66%。这意味着公司抗风险能力极强。
  3. 25年的经营活动现金流增速比24年放缓了，主要原因是25年的销量增速放缓，24年卖了49万辆，25年卖了51万。
二、横向比较
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横向对比几家公司，重点关注经营活动现金流，根据这张表，可以做出以下判断：
  1. 除了基数比较低的蔚来，赛力斯的经营活动现金流增速断崖式领先。
  2. OCF/营收，赛力斯断崖式领先，说明赛力斯的议价能力和回款能力也是领先的。
  3. OCF/归母净利润高，说明赛力斯的盈利质量很高，不存在虚增、赊销、存货积压等问题。
  4. FCF高，说明赛力斯已经脱离了新能源汽车靠融资续命的普遍困境。
三、经营现金拆解
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（一） 现金流入
1.核心科目：销售商品、提供劳务收到的现金
该科目占到了赛力斯94%的经营现金流入它包括当期销售收到的现金加预收的订单款加收回前期的应收账款。问界系列全年交付42.6万辆单车的均价是39.1万元，对比来看，相当于每100元营收对应108.5元的现金回款。
衡量营收质量有一个核心指标叫销售收现比，它是销售商品收到的现金除以营业收入，健康线为100%，这个比值越高，说明营收的现金含量越高，对下游的话语权就越强。与之对应的还有一个采购付现比，它指的是购买商品支付的现金除以营业成本，是衡量对上游供应商话语权的核心指标。
赛力斯的销售收现比是逐年优化的， 2021年到202012年的收现比低于100%23年到25年都是在100%以上，而且是一年比一年高。
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这个指标充分说明赛力斯的产品是根本不愁卖的，这一点结合终端的销售政策来看，也是可以相互佐证的。
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2.辅助流入科目：税费返还+其他经营流入
2025年赛力斯收到的税费、返还以及其他与经营活动的现金只占总的经营现金流的6%，它对整体的经营现金流影响有限，说明它的现金流入端主要是依靠业务销售，不是靠政府补助和非经常性的收入粉饰现金流，现金流的业务纯度很高。
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（二） 现金流出
现金流出端直接反映的公司成本费用的管控能力，以及对于上游供应商的话语权。2025年赛力斯经营现金流出1615.88亿元，同比增长13.37%。低这个增长率相对于营收的增长是同步的，但是比现金流入端的增速低。
1.核心科目：购买商品、接受劳务支付的现金
这个是现金流出的核心科目，它是公司采购汽车核心零部件原材料以及接受生产劳务支付的现金，对应的是利润表中的营业成本以及资产负债表的存货应付账款的变动，是经营现金流的第一大流出项目， 2025年这一项目的占比达到了63%。
如前文所述，对于这个部分的科目，有一个比较重要的衡量指标，就是采购付现比。
赛力斯2025年的采购付现比是87.1%，这说明它的100元营业成本对应87.1元的现金支出，和行业内其他的同行对比，这个数据也是拔尖的，与比亚迪相当。
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2.刚性支出科目：职工薪酬+各项税费
这两项是公司经营的刚性现金支出，它和人员规模和盈利水平直接挂钩。2025年它占到了公司经营现金流出的13.12%。
其中支付给职工的现金部分增长30%，核心原因是研发人员同比增长了95%——这个增长我想应该是良性的。
支付的各项税费增加了18.76%，这个税费的增速和营收的增速是基本同步的，也从侧面印证了它营收是没有问题的。
3.重点变动科目：支付其他与经营活动有关的现金
这部分的现金流出主要包含销售费用中的广告费、渠道服务费、市场推广费、门店建设费、以及各种管理中的费用、现金支出，其中核心是渠道服务费。之前的文章有推算过，华为和赛力斯的渠道服务费大概是占整车营收的8%。
但是2025年整个科目的费用是大幅度下滑了，相对于去年下滑了48%，在2025年的经营现金流中占比是17.84%下滑的核心原因是门店建设基本完成，建门店的分摊费用大幅度减少。
 (三）经营活动现金流量和净利润的调整。
为什么经营现金流289亿，但是归母净利润却只有59.77亿呢？这个涉及到权责发生制和收付实现制的问题，本质就是一个会计计算的问题。
基于现金净流量和净利润的转换是会计的一个基本功，以往分析财报，经常自己调的火大，现在有了Ai省事儿多了，我让AI调了一下，结果如下：
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(四) 经营活动现金流量存在的风险。
通过它的经营现金流，我们也能看出到一些风险。
1、2025 年赛力斯向华为采购智能零部件金额 223.35 亿元，支付渠道与营销服务费 229.5 亿元，合计超 450 亿元，占全年经营现金流出的 28%。而且纵向来看，这个比例近几年是在逐步提高的。
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2、辅助流入的部分虽然占比不高，但 2025 年收到的税费返还 + 政府补助合计超 80 亿元，如果后续重庆调整新能源汽车产业扶持政策调整，会对赛力斯的现金流产生一些影响。
四、投资活动现金流拆解
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查看这张投资活动的现金流量表，可以得出这个判断：
1、净流出规模大幅收窄，比2024年的 165.09 亿元少流出了70%。
2、投资活动流入端、流出端的大头是现金管理，占到了80%以上。如果剔除掉这部分，2025 年主业相关投资净流出仅 142.33 亿元，较 2024 年的 178.44 亿元同比下降 20.24%。
(一）流入端
流入端比较简单，就是两个需要注意的：
1、 核心科目：收回投资收到的现金682亿，这是公司前期购买的现金管理产品（银行结构性存款、低风险理财产品）的到期赎回。
2、收到其他与投资活动有关的现金12.04亿，这个是收购重庆两江新区龙盛新能源科技有限责任公司时，取得的子公司账面现金。去年发行股份收购龙盛新能源 100% 股权，拿到了重庆两江新区龙盛新能源超级工厂，账上的12.03 亿元，全额计入这个科目。
(二）流出端
1、投资支付的现金699亿：这部分现金分为两块，一是608亿的理财支出，该部分投资属于流动性管理。第二部分是92 亿元引望股权支出。引望股权总共支出115亿，占股9.36%，其中 2024 年预付 23 亿元，2025 年分两期支付剩余 92 亿元。
2、购建固定资产 / 无形资产等长期资产支付的现金支出41.7亿，包括收购龙盛新能源超级工厂、6.63 亿元收购重庆金康动力新能源有限公司 100% 股权、重庆礼嘉全球研发中心建设等。
纵向对比可以发现，2025 构建资产的现金支出开始反转了，结束了2021-2024一直上升的走势。
五、筹资活动现金流拆解
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查看这张投资活动的现金流量表、以及财报的解释，可以得出以下判断：
1、2025 年筹资现金流净额实现大额净流入 182.77 亿元，结束了 2023-2024 年连续两年的净流出格局，是 2022 年以来首次大额转正——港股IPO导致的。
2、财务去杠杆效果显著，筹资现金流出同比腰斩，借新还旧的压力大幅度减轻，财务压力显著缓解。
3、基本没有短期偿债压力：公司有息负债余额从 2024 年末的 128.7 亿元降至 78.9 亿元，降幅 38.6%；其中短期有息负债占比从 92% 降至 75%，无逾期债务，现金短债比（货币资金 / 短期有息负债）高达 14.8 倍，远高于 1 倍的安全线，无任何短期偿债压力。
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六、总结
到这里，我们通过销售费用、研发费用、资产减值、蓝电剥离，再到本篇的现金流分析，一层层撕开了市场给赛力斯贴上的诸多错误标签，也还原了这家企业最真实的经营质地。
这一系列研究下来，我最深刻的感受依然是：财报是用来证伪的，不是用来算命的；它是对过去经营的总结，更是我们分辨市场噪音、看清企业真相的工具。很多时候，我们不是信息不够，而是被先入为主的观点、广为流传的结论牵着鼻子走，忘了去追问一句：这个观点的依据，到底是客观事实，还是主观臆断？
现金流这道关，是造车企业的生死线。迈过了这道坎的赛力斯，已经站在了全新的发展阶段。而关于它的市场争议，大概率还会继续。但我们始终相信，数字会说话，经营会说话，时间最终也会给所有的误读，一个最公正的答案。

 
chengsenw
  • 本文由 chengsenw 发表于 2026年4月17日 20:40:56
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