2026年第二季度市场策略报告:静待海外风险消退,关注科技线及涨价线

1.1 大势研判：海外局势对市场扰动较大，预计不改变A股中长期方向

2026年第一季度，海外局势对市场扰动较大。2026年第一季度，全球资产走势可分为三个阶段：（1）2026年初在“AI吞噬软件”、“Halo”交易等叙事逻辑下，韩国、中国台湾等“硬科技”占比高的股指涨幅较大，但恒生科技等“软科技”占比高的股指走势承压。（2）2月20日，美国最高法院裁决，美国政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）所实施的关税措施，缺乏明确法律授权，海外关税风险显著降级，全球股市迎来短暂普涨行情。（3）2月28日，美伊冲突骤然升级，伊朗开始反制封锁霍尔木兹海峡，国际原油价格大涨，全球市场交易“类滞胀”风险，权益资产普遍迎来调整，此时受油价冲击影响较大的日本及韩国股市回落幅度较大。

2025年12月中下旬至2026年2月下旬，A股市场在春季躁动行情加持下，整体呈现震荡上行态势。同时，逆周期调节开始发力，有效化解市场过热风险，为市场行稳致远提供支撑。3月中下旬迄今，随着春季躁动行情结束、美伊冲突下的“类滞胀”担忧加剧，A股出现一定幅度调整，尤其是长久期的科技资产表现不佳。

站在当前时点，外围市场冲击下的短暂调整，大概率不改变A股市场运行方向。我们预计2026年A股震荡上行行情仍将延续：

（1）从“牛市”演绎节奏来看，本轮行情持续时间（565天）及高度（66.93%），仍明显低于前五轮牛市平均持续时间（873.4天）及高度（232.79%），预计本轮行情仍有一定持续性；

（2）从市场估值来看，截至2026年4月2日，万得全A市净率估值1.83倍，处于近十年来历史58.24%分位，估值仅略高于历史中枢，仍处相对合理水平；

（3）从“牛市”顶部指标来看，当万得全A的风险溢价（股息率标准）回落并触及-2倍标准差时，大概率将对应A股市场的顶部区间位置。截至2026年4月1日，万得全A指数的风险溢价率（股息率标准）为-0.01%，距离-2倍标准差（-0.38%）尚有一定距离，暂未触及“顶部”指标，仍难言本轮行情结束。

（4）从本轮行情动力来看，2026年随着“双宽松”政策基调延续、居民储蓄资产持续入市、“反内卷”改善业绩、新一轮科技革命势头延续，本轮“牛市”的根基依旧牢固。2025年上证指数全年上涨18.41%，2026年大盘指数上行将受到业绩增速的牵引以及逆周期调节的约束，预计2026年指数上行幅度或不及2025年，将更加考验择时及基本面研究能力。

1.2 市场节奏：4月底前市场或以宽幅震荡为主，4月底后关注趋势性机会

当前“美伊冲突”暂未改变A股震荡上行态势，后续影响主要看“美伊冲突”持续时间：从2024年“924”行情迄今，A股市场整体呈现震荡上行态势。以万得全A指数为例，A股调整可分为两种形态（见下图）：

（1）由A股内生因素所引发的调整，通常调整幅度较小，一般不会跌破趋势线；

（2）由严重“外部事件”冲击所引发的调整，通常调整幅度较大，可能跌破趋势线，例如2025年4月的“对等关税”冲击、2026年3月的“美伊冲突”冲击，均跌破了趋势线。严重“外部事件”所引发的调整，其对A股走势的影响，主要取决于持续时间。如果持续时间较短，一般不改变A股震荡上行的态势，例如2025年4月的“对等关税”冲击；截至目前，本次“美伊冲突”目前仅演绎1个多月，暂未改变A股震荡上行态势，后续影响程度主要看“美伊冲突”的持续时间。

关注美伊冲突持续时间，3个月或是市场临界值，市场存在一定尾部风险。虽然当前美伊冲突已有初步停火迹象，但双方在第一轮谈判中提出协议的分歧仍较大。在去中心化作战、非对称性消耗、民族情绪高涨等共同作用下，后续美伊战争可能存在持久战的风险，为全球市场走势增加不确定性。美伊战争主要通过油价来影响全球资本市场，参照历史，如果油价继续大幅上行或者长时间高位盘整，预计将对全球经济造成冲击和影响，包括不限于油运运价暴涨、炼厂利润压缩、全球通胀反弹、央行政策承压等，重点关注霍尔木兹海峡通行情况以及中东地区的原油设施情况。

目前全球原油储备仍能提供一定缓冲空间，“美伊冲突”仅对通胀及市场预期产生影响，但并未显著影响全球经济增长前景。对于美伊冲突引发的石油供应短缺问题，根据《每日经济新闻》报道，昆山杜克大学美方校长约翰·奎尔奇认为，全球石油储备仅够维持三至四个月，每日2000万桶供应中断，占全球日原油消费量的五分之一。另外，根据Wind资讯，如果以2026年1月份经合组织国家陆上商业石油储备2824百万桶、2025年第四季度经合组织预期战略储备石油日消费量28百万桶计算，估计经合组织国家石油储备天数约为100.86天，也在3个月左右。

我们从全球原油储备出发，如果出现霍尔木兹海峡封锁达三个月的情形，全球主要经济体的石油战略储备将捉襟见肘，届时原油短缺可能进一步向经济传导，增加全球主要经济体的经济下行压力，权益市场可能存在杀业绩的风险。

当前美伊冲突已有初步停火迹象，但仍需关注谈判进展。伊朗最高国家安全委员会当地时间4月8日凌晨发表声明，称根据最高领袖的建议和最高国家安全委员会批准，接受巴基斯坦提出的停火提议。并决定在伊斯兰堡举行谈判以确定细节，在最多15天内通过政治谈判巩固胜利成果。此外，特朗普表示“我们收到了伊朗提出的10点提案，并认为这是一个可行的谈判基础。美国和伊朗之间几乎已经就过去所有的争议点达成一致，但这两周的时间将用于最终敲定并完成协议”。

但仍需关注谈判进展。根据预测市场平台Polymarket数据，截至2026年4月8日17点，市场预计伊朗与以色列/美国之间的冲突在4月15日结束的累计概率为63%，在4月30日结束的累计概率为67%。也即，市场仍预计两周后仍有30-40%概率美伊无法谈拢。由于双方分歧过大，美伊首轮谈判并不顺利，根据新华社报道，美国副总统万斯4月12日在巴基斯坦首都伊斯兰堡召开的新闻发布会上说，美方尚未与伊朗达成共识，将返回美国。

4月底前市场或以宽幅震荡为主，4月底后关注趋势性机会。从经典技术形态来看，通常趋势性行情结束后，一般会进入震荡行情。且市场通常是“先宽幅震荡”、“后窄幅震荡”形态。在震荡调整区间，通常市场波动幅度以及成交金额都会越来越小，多空力量逐步均衡，直到市场变盘再次走出趋势性行情。但从2024年“924行情”以来，市场震荡调整形态出现改变，表现为“先窄幅震荡、后宽幅震荡”走势，市场波动幅度会越来越大，当市场下跌幅度超过一定区间时，主流沪深300ETF基金通常出现大幅放量，指数开始企稳反弹。例如从2024年10月至2025年4月初，市场震荡调整约6个月，市场波动幅度逐步加大，2025年4月初“对等关税”冲击后，主流沪深300ETF放量，市场阶段性见底后，再次走出趋势性行情；从2025年8月底至2025年12月中下旬，市场震荡调整约4个月，2025年12月17日主流沪深300ETF放量，市场阶段性见底后，正式开启“春季躁动”行情，指数迎来趋势性机会。

从指数形态来看，2026年1月份市场趋势性上涨行情结束后，监管层逆周期调节与“春季躁动”行情形成有效对冲，叠加海外局势平稳以及上市公司业绩真空期，在2026年春节前的一个月，市场总体呈现窄幅震荡形态。2026年春节后迄今，随着“春季躁动”行情消退、“逆周期调节”迹象并不明显，叠加外围宏观事件影响加大、A股业绩报告逐步披露，A股市场波动幅度明显放大。鉴于美伊冲突局势仍有一定不确定性、A股业绩报告密集披露期临近，我们预计4月底之前，A股市场大概率仍处于“宽幅震荡”区间。4月底之后，随着A股年报及一季报披露完毕，重点观察届时海外宏观因素压制是否消退，如果消退，不排除市场再次走出趋势性行情的可能性，届时可再次关注科技主线、涨价主线的相关机会。

1.3 风格研判：4-9月为业绩驱动的景气度投资

从日历效应来看，第二季度市场将更看重业绩方向。A股市场存在明显日历效应，通常4-9月份将是业绩驱动的景气度投资阶段，原因在于：一是4月底后，随着第一季度经济数据公布、上市公司的年报及一季报披露完毕，市场全年的业绩主线方向逐步清晰，资金更容易在高景气方向达成共识。二是随着年初信贷指标大量投放，通常会挤压年中的信贷指标，年中的流动性状况一般不及春节之后，使得流动性逻辑让位业绩逻辑。三是在4月至9月，国内重大经济工作会议并不多。因此与1-3月份由政策、流动性、市场情绪驱动的春季躁动行情不同，4-9月份政策对市场的影响有所降低，但业绩端对市场走势的影响增加。第二季度市场风格将更倾向有业绩支撑的高景气方向。

（2）从业绩预测来看，2026年科技线、涨价线的业绩增速潜力或靠前。截至2026年4月7日，在A股5497家上市公司中，我们仅统计有2025-2026年Wind一致预测净利润及收入数据的2660家上市公司，用于定性表征A股上市公司2025年-2026年的业绩增速预期。根据申万一级行业分类，从2026年预测净利润增速中位数的排名来看，依次为：科技及自主可控方向（国防军工、通信、电力设备、电子、计算机）＞涨价方向（有色金属、石油石化、基础化工）＞大消费（美容护理、汽车、传媒、社会服务、家用电器、食品饮料）＞金融及公用事业（银行、交运、环保、公用事业）等。从业绩预测来看，2026年市场高成长板块主要集中在AI产业趋势驱动的科技方向、受益于涨价的部分原材料板块。

1.4 政策动向：两会释放积极信号，关注扩内需及科技成长方向

2026年《政府工作报告》坚持稳中求进工作总基调：考虑到开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间，为后期更好发展打牢基础，2026年《政府工作报告》坚持稳中求进工作总基调，将2026年GDP增长目标设定在4.5%—5%区间，体现出稳健务实的倾向，并强调要“在实际工作中努力争取更好结果”。本次《报告》对“安全、科技、高质量、风险”等关键词描述明显偏多，对“发展、稳、就业”等关键词词频变化不大，对“改革、创新、民生、开放”关键词描述有所减少，预计2026年宏观政策重点将向“经济结构调整、高质量发展、科技突围、安全可控”等中长期领域倾斜。

财政与货币政策仍将维持宽松：财政政策方面，《报告》继续实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按4%左右安排。我们测算2026年广义赤字率约为8.1%，较2025年的8.5%左右略有下滑，但仍维持在较高水平，体现了政策的积极取向。同时，财政支出结构进一步优化，更加注重“支持提振消费、投资于人、保障民生等方面，提高财政资金使用效益”。货币政策方面，《报告》继续实施适度宽松的货币政策。相较于前两年，本次《报告》更强调货币政策的灵活高效性，总量型货币政策着墨较少，突出强调了要“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”及“畅通货币政策传导机制”。

关注服务消费、未来能源、脑机接口：内需方面，《报告》提出“制定实施城乡居民增收计划”，扩大内需正从补贴驱动转到“居民增收”驱动。方向上，强调“实施服务消费提质惠民行动”、“释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力”，预计服务消费补贴及优惠政策有望逐步落地。投资方面，《报告》提出今年拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设；方向上“聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域”，体现投资于物和投资于人紧密结合。产业方面，《报告》首次将“未来能源、脑机接口”等纳入未来产业，预计会成为未来A股市场关注焦点。

整体而言，2026年《政府工作报告》延续稳中求进工作总基调，财政与货币政策仍将维持宽松，发展新质生产力、推动经济高质量发展是全年政策的重点。风格方面，预计涨价板块及科技方向仍将是市场两大主线，同时可择机布局服务消费领域。

1.5 大宗商品：关注黄金及农产品机会

大宗商品涨价延续从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品的顺序。回顾近20年以来的大宗商品涨价周期，在经济周期及货币信用周期共同作用下，大宗商品涨价延续从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品的顺序；其中，黄金涨价平稳、持续性强，其他大宗商品爆发力强、但持续性差；等原油、农产品轮动完毕后，通常进入大宗商品的下跌期。本轮大宗商品行情已经持续数年，后续主要关注大宗商品的结构性机会：

（1）黄金价格仍存在波段操作机会。对比了历史几次黄金价格高点，如果在美债分析框架内保守测算，2026年1月26日美国国债总额约为38.51万亿美元，是2011年9月黄金高点时美债规模的2.62倍，假设伦敦金现高点与美债规模同比例扩张，对应伦敦金现高点为4980.28美元/盎司；如果脱离美债分析框架，乐观假设黄金价格高点与全球名义GDP同步扩张。预计2026年全球名义GDP约为123.58万亿美元，约是1980年全球名义GDP的9.99倍，对应2026年伦敦金现的年平均价为6135.77美元/盎司。综合预计2026年黄金价格年平均价可能在5000-6000美元/盎司附近。由于黄金为持续性最好的大宗商品品种，叠加央行购金对黄金价格的支撑，如果黄金价格在5000美元/盎司以下时，可择机配置黄金，待黄金价格修复5000美元/盎司上方时再退出。

（2）农产品价格的补涨机会。目前贵金属、工业金属、能源品及化工品均已实现上涨，但农产品价格尚未明显表现。参照历史，随着能源及化工（化肥）等推高生产成本，叠加天气及养殖周期相关扰动，农产品价格可能出现涨价，是当前赔率及胜率较高的大宗商品方向。

1.6 本章小结：A股大概率延续震荡偏强，第二季度关注业绩主线

（1）大势研判方面，2026年随着“双宽松”政策基调延续、居民储蓄资产持续入市、“反内卷”改善业绩、新一轮科技革命势头延续，本轮“牛市”的根基仍在。受到业绩增速的牵引以及逆周期调节的约束，预计2026年指数上行幅度或不及2025年，将更加考验择时及基本面研究能力。节奏上，4月底前市场或以宽幅震荡为主，4月底后关注趋势性机会。

（2）海外冲击方面，当前“美伊冲突”暂未改变A股震荡上行态势，后续影响主要看“美伊冲突”持续时间。通常全球原油储备在三至四个月左右，仍能提供一定缓冲空间。目前“美伊冲突”仅对通胀及市场预期产生影响，但并未显著影响全球经济。从全球原油储备出发，如果出现霍尔木兹海峡封锁达三个月的情形，全球主要经济体的石油战略储备将捉襟见肘，届时原油短缺可能进一步向经济传导，增加全球主要经济体的经济下行压力，权益市场可能存在杀业绩的风险。当前美伊冲突已有初步停火迹象，市场风险偏好初步修复，但仍需关注谈判进展。根据Polymarket数据，市场预计伊朗与以色列/美国之间的冲突在4月15日结束的累计概率为63%，在4月30日结束的累计概率为67%。也即，市场仍预计两周后仍有30-40%概率美伊无法谈拢。

（3）市场风格方面，从日历效应来看，第二季度市场将更看重业绩方向，预计2026年科技线、涨价线的业绩增速潜力或靠前；政策方面，从两会政府工作报告出发，可关注服务消费、未来能源、脑机接口等领域。

（4）大宗商品方面，本轮大宗商品行情已经持续数年，后续主要关注大宗商品的结构性机会：一是黄金波段操作机会。如果黄金价格在5000美元/盎司以下时，可择机配置黄金，待黄金价格修复5000美元/盎司上方时再退出。二是大宗商品涨价延续从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品的顺序。随着能源及化工（化肥）等推高生产成本，叠加天气及养殖周期相关扰动，农产品价格可能出现涨价，是当前赔率及胜率较高的大宗商品方向。

2.1 宏观叙事：美伊冲突下，市场曾一度交易“类滞胀”逻辑

美伊冲突下，市场曾一度交易“类滞胀”逻辑。美伊冲突下，市场曾一度交易“类滞胀”逻辑，以2026年2月28日至2026年3月24日期间的全球市场表现为例：

（1）指数层面，权益市场集体走弱。其中，日本、韩国、欧洲等国的能源进口依赖度高，受美伊冲突影响大，日本、韩国、欧洲股市一度领跌；但美国能源自主性高，中国能源进口多元化，受美伊冲突下的能源冲击影响相对较小，美股、A股及港股相对抗跌。

（2）风格方面，必需消费及红利方向风格相对占优，久期较长的科技方向走势偏弱。从申万一级行业来看，能源品、食品饮料、农林牧渔受益于通胀再起预期，表现相对靠前；公用事业、电力设备受益于能源替代逻辑，表现相对较好。但通胀预期再起，一定程度压缩了美联储降息预期，有色金属方向明显调整，久期较长的科技方向走势偏弱。

（3）商品市场方面，能源品、化工品大涨，带动农产品走强，但贵金属、工业金属大幅调整。美伊冲突下，霍尔木兹海峡一度实质性封锁、叠加部分油气设施遇袭，从期货市场来看，国际原油价格大幅走高，推动替代品天然气、煤炭等价格走强，并带动产业链下游的化工品价格大涨；随着能源及化工（化肥）等推高生产成本，农产品价格也存在走强预期。但通胀再起压缩了美联储降息预期，贵金属、工业金属方向领跌。

（4）美元指数走高、美债收益率上行至高位。10年期美债收益率作为大类资产定价的锚，其持续走高，压制了其他多种资产表现。

回顾海外上世纪70年代以来的三轮典型“滞胀”交易周期，其存在三个特征：

（1）从原因来看，资源品（尤其是能源品）供给危机是主要原因，例如1973-1974年第四次中东战争、1979-1980年伊朗伊斯兰革命、2022年俄乌冲突，都出现了相应能源品供给紧张状况；

（2）从节奏来看，冲击呈现两阶段特征，第一阶段是通胀大幅抬升，但此时并未明显影响经济；第二阶段是高通胀抑制需求，“滞胀”传导到经济领域、经济增速承压；

（3）从影响来看，在“滞胀”的第一阶段将交易“胀”的预期，但此时经济增速预期尚未下行，可能通过加息来抑制通胀。因此在该阶段，股市中对涨价敏感的行业表现较好（例如能源品），但长久期资产受通胀上行及折现率提升拖累，表现不佳；

在“滞胀”第二阶段将交易“滞”的逻辑，此时市场将逐步反映经济增速下修的预期，可能通过降息来防止经济过快下行，防守成为市场主流选择，黄金、红利资产、债券等避险资产受益于降息预期，表现相对占优。

（4）实证案例一，我们分季度回顾了1973-1974年、1979-1980年“滞胀”时期的全球大类资产表现，大致可分为“通胀预期”、“加息预期”、“降息预期”等三个阶段，其中“通胀预期”与“加息预期”阶段可能存在一定重叠空间。

通常，在“通胀预期”阶段，黄金等大宗商品通常能环比取得正收益；

在“加息预期”阶段，美债收益率走高、美元指数走强，商品指数走弱，权益市场普遍承压，尤其是长久期的科技指数表现不佳；

在“降息预期”阶段，美债收益率回落，美元指数走弱，商品市场及权益市场反弹，长久期的科技资产反弹力度居前。但此时“降息预期”通常仅为预防式降息，暂未体现“经济衰退风险”。如果出现“经济衰退风险”，权益市场可能因经济走弱及业绩下行拖累，通常表现不佳。

（5）实证案例二，我们分季度回顾了2021-2022年“类滞胀”时期，全球各个大类资产表现，可分为“通胀预期”、“加息预期”阶段。其中在“通胀预期”阶段，铜等工业金属、国际原油价格走高，权益市场大多仍温和上行；在“加息预期”阶段，10年期美债收益率走高，美元指数走强，商品市场及权益市场普遍承压，长久期科技资产表现更为逊色。但本次“类滞胀”时期在AI科技浪潮加持下，海外科技巨头大幅增加资本开支，美国经济实现软着陆，并未经历“衰退”阶段，美联储利率在高位长时间维持后，才再次进入预防式降息周期。

在国际原油价格大幅上行背景下，目前全球市场仍在交易第一阶段“胀”的预期，尚未过渡至“滞”的逻辑。后续美伊冲突持续时间、霍尔木兹海峡何时解封，将是从“胀”走向“滞”的关键。我们从经验法则来预计，如果霍尔木兹海峡封锁达一个月，市场可能再次预期美伊冲突持久化、加速“胀”的交易；如果霍尔木兹海峡封锁达三个月，全球主要经济体的石油战略储备将捉襟见肘，不排除届时市场开始交易“滞”的逻辑。

2.2 海外关税：预计2026年美国关税对市场扰动将明显小于2025年

美国关税法理基础面临不确定性。根据财联社，2月20日，美国最高法院裁决，美国政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）所实施的关税措施，缺乏明确法律授权。在法律压力之下，美国政府发布行政令，宣布终止一系列关税措施。随后，美国政府转而援引《1974年贸易法》第122条，该条授权总统在出现严重国际收支问题时，可在150天内征收临时进口关税或通过配额限制进口。根据美国政府行政令，美国将对进口商品征收10%的所谓“临时关税”，为期150天，仅有部分商品豁免。十几个小时后，美方又声称将其提高至15%。从影响来看，自去年2月以来，美国依据IEEPA对我国加征的新关税主要有两部分：一是所谓的“芬太尼关税”，目前对华税率是10%；二是所谓的“对等关税”，目前对华执行其中的10%税率，余下24%税率暂缓执行。按照美国行政令，这些援引美国《国际紧急经济权力法》实施的关税将“尽快终止征收”。

后续关税走向来看，虽然美国政府宣称，即便不能实施IEEPA关税，也可以援引《1930年关税法》、《1962年贸易扩展法》、《1974年贸易法》等法律对进口商品加征关税，但这些法律工具规定了严格的实施条件和实施前提，仅为替代IEEPA关税而强行加征新名目的进口关税，将引发新的司法诉讼，实际执行的难度明显加大，预计后续特朗普政府与国会就关税问题还会发生多轮司法较量，从而对全球贸易环境增添新的不确定性。

实际来看，在2月20日，美国最高法院裁定援引IEEPA关税措施无效后，美国政府出台的关税措施呈现零散化、临时化特征，目前暂未对市场预期产生显著影响。我们认为，2026年特朗普政府关税政策优先级将让步于美国中期选举，叠加美国关税法理基础面临不确定性，预计实际关税对市场扰动将明显小于2025年。

2.3 海外经济：短期海外经济仍有韧性，但有潜在风险需要提防

全球经济数据短期仍有韧性，后续主要跟踪美伊局势及美国外贸政策。随着AI基建投资继续加码，全球经济复苏势头并未实质性放缓。2026年2月份全球制造业PMI为51.80%，较上月提升0.9个百分点，OECD综合领先指标（G7、美国）总体稳中有升，显示近期全球经济仍有韧性。但目前全球经济数据暂未体现美伊局势的影响，后续主要跟踪美伊局势及美国外贸政策变化。

一、消费端，后续美国消费存在边际走弱风险。消费约占美国GDP七成左右：①从消费意愿来看，美伊冲突下的油价高企，侵蚀了居民购买力，美国3月份消费者信心指数为53.3点，较2月份下降3.3个点，反映美国居民边际消费意愿有所回落。②从消费能力来看，截至2026年2月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为9315.45亿美元，与2019年12月（10200.87亿美元）相当，美国居民超额储蓄并不显著，制约消费能力。③从财富效应来看，2026年1月底迄今，在AI吞噬行业叙事、美伊冲突爆发下，美股呈现震荡回落态势，弱化了美国居民财富效应。三者叠加影响下，后续美国消费存在边际走弱风险。

二、投资端，关注海外AI高资本开支的持续性

AI资本开支总额占美国GDP比例较高。AI产业趋势驱动下，美国人工智能相关投资（尤其是软件、计算和数据基础设施领域）节节攀升，已经成为驱动美国GDP增长的重要动力。我们根据《财经》杂志预计，2025年微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等美国五大科技公司（下同）的资本支出总额约为3718亿美元，同比增速超过60%。以IMF预测2025年美国GDP现价30.62万亿美元测算，美国五大科技公司的资本支出总额占美国GDP比例约为1.21%。《财经》杂志根据美国五大科技公司在财报电话会披露的2026年资本支出进展，预计这五家科技公司2026年资本支出将达4700亿美元，增速至少超过26%，AI资本开支已经成为美国投资端的重要支撑。

关注海外科技巨头AI高资本开支的持续性。如果高额AI资本开支无法对应营业收入增长，其折旧费用将是拖累后续海外科技巨头业绩的关键。根据上游新闻，科技公司大规模采购英伟达芯片和服务器以扩充算力，这些计算设备通常只有2至3年产品周期。但海外科技巨头近期将折旧周期延长。“大空头”Michael Burry发文表示，科技巨头通过延长资产的“有效使用寿命”来低估折旧，从而人为地抬高收益。他估计从2026年到2028年，大型科技公司将因低估折旧而虚增1760亿美元的利润。后续密切关注海外科技巨头的资本开支及折旧情况，这可能带来美国投资端的脆弱性。

海外科技巨头将更多转向信贷市场融资。根据阿波罗全球管理公司，截至去年年底，海外AI大厂约60%的经营现金流被用于资本支出，如今这个比例或已接近70%。科技巨头们将更多转向信贷市场，根据三菱日联金融集团估计，科技和人工智能公司去年的投资级债券发行总额为2450亿美元，这一数字与之前十年累计的2980亿美元已相差不远。随着海外科技巨头更多转向信贷市场融资，将一定程度增加其经营脆弱性，预计美债市场与科技巨头股价表现的联动性将增加，科技巨头融资成本可能成为其股价走势的先行指标。

警惕美国投资端降温风险。2026年1-2月美国Sentix投资信心指数短暂回暖，但随着美伊冲突爆发及美债收益率走高，3-4月份美国Sentix投资信心指数明显回落，4月份已经回落至-3.20点，后续警惕美国投资端降温风险，美债收益率走高将制约科技公司融资。

在基准假设下，由于AI投资风险尚未释放、美伊冲突暂未明显冲击经济领域，当前美国经济仍有韧性。3月份美联储FOMC经济预期显示，2026、2027、2028年底美国GDP增速预期中值分别为2.4%、2.3%、2.1%，较12月预期2.3%、2.0%、1.9%均有所提升。

2.4 海外通胀：美国3月消费者物价创近四年最大单月涨幅

美国3月消费者物价环比创近四年最大单月涨幅。根据第一财经，美国3月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.9%，为2022年6月以来最大单月涨幅。同比上涨3.3%，为 2024年4月以来最高，较2月的2.4%明显回升。通胀数据主要受伊朗冲突影响，其中汽油价格暴涨21.2%，贡献了整体物价涨幅的近四分之三。部分领域显现关税与冲突影响，机票价格大涨2.7%，服装价格上涨 1.0%。相比而言，核心物价涨幅要小得多，剔除波动较大的食品和能源成分后，3月核心CPI环比上涨0.2%，与2月涨幅持平；同比上涨2.6%，高于2月的 2.5%。展望后续，关税已推高服装、家居用品、通信、个人护理产品，以及休闲用品与车辆等商品价格，企业将特朗普全面关税的部分成本转嫁给消费者，这抵消了房租领域的通缩趋势。未来数月，华尔街经济学家预计中东冲突将通过高企的航空燃油（推高机票价格）、柴油（推高陆路运输商品成本）抬升核心物价；化肥、塑料等其他商品价格也预计将上涨。

2.5 海外流动性：预计美联储在短期更可能推动降息，而非缩表

一、美联储维持联邦基金利率目标区间不变

3月份美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，连续第二次按兵不动，符合市场普遍预期。利率路径预测上，美联储维持2026年和2027年各降息一次的预测，美联储点阵图显示，2026、2027、2028年底和长期联邦基金利率预期中值分别为3.4%、3.1%、3.1%、3.1%。经济预测上，美联储FOMC经济预期显示，上调2026、2027、2028年底美国GDP增速预期和核心PCE通胀预期中值。会后的美联储主席鲍威尔讲话表现出对通胀的关注，其表示美国经济正在扩张，通胀仍然略偏高；近几周来，短期通胀预期有所上升；大多数长期预期与2%的目标一致。如果看不到通胀方面的进展，就不会降息。此外，鲍威尔也表示“下一步或是加息的可能性确实被提及；绝大多数人不认为下一步行动的基准情形是加息；无法就加息触发因素给出答案”。我们预计后续美联储利率路径主要取决于通胀、就业、新任美联储主席态度等情况。

二、美国3月新增非农就业超预期，但暂无法认为非农就业趋势性改善

美国3月新增非农就业超预期。根据美国劳工统计局，受医护人员罢工结束及天气回暖影响，美国3月非农就业人数增加17.8万人，大超市场预期的6万人，创2024年12月以来最高水平，较上月就业“负增长”的情况大幅改善。同时，1月和2月新增就业人数合计较修正前减少7000人。美国3月失业率小幅回落至4.3%，市场预期为4.4%，前值为4.4%。美国3月平均每小时工资年率和月率分别录得3.5%和0.2%，分别低于预期的3.7%和0.3%，前值分别为3.8%和0.4%。报告显示，就业增长主要集中在医疗保健、建筑业以及运输与仓储业，其中3月医疗保健行业新增7.6万个岗位，建筑业新增2.6万个岗位，运输与仓储业新增2.1万个岗位，而联邦政府就业继续下降。由于3月份非农改善主要系医疗行业员工返岗等特殊原因所致，且就业增长仍局限于少数行业，暂无法认为非农就业趋势性改善。

三、预计美联储在短期更可能推动降息，而非缩表

鲍威尔任期将在2026年5月结束，美国总统特朗普提名美国联邦储备委员会前理事凯文·沃什为下任美联储主席。凯文·沃什作为“美式精英”的代表，从政策主张来看，在美联储任职期间，沃什曾以鹰派货币政策立场著称，曾公开批评过量化宽松政策，认为美联储在2008年金融危机后长期维持超宽松货币政策（例如零利率、大规模资产购买），这可能导致金融市场扭曲、资产泡沫，并削弱未来应对经济衰退的能力。但近年来，凯文·沃什立场出现转向，开始支持特朗普的关税政策及加快降息的立场。在理论层面，凯文·沃什在批评美联储长期宽松政策基础上提出“实用的货币主义”理论，旨在同时应对白宫降息诉求和市场对通胀的担忧。该理论核心是通过激进的量化紧缩（QT）来缩减美联储庞大的资产负债表，直接回收过剩的流动性，以此压制通胀预期。当通胀被实质性控制后，降低名义利率就不会引发通胀反弹，从而为降息创造了安全空间。而特朗普对美联储主席候选人的诉求在于“降息及忠诚”。沃什“实用的货币主义”做法在迎合政府政治诉求和保持央行独立性信誉之间找到一条艰难的技术性路径。

短期来看，沃什顺利实施其政策主张仍面临一定困难，核心原因在于在2026年下半年美国中期选举压力下，特朗普有降低中长端利率的诉求。但缩表可能导致长端利率上行。因此沃什在短期更可能推动降息（但降息预期受制于美伊冲突走势），而非缩表。展望后续，如果市场意识到短期“缩表”难以实现时，届时大宗商品或会迎来一定布局时点。

2.6 本章小结：全球“滞胀”交易再起，第二季度仍有较大不确定性

（1）从宏观叙事来看，美伊冲突下，市场曾一度交易“类滞胀”逻辑。通常在“滞胀”的第一阶段将交易“胀”的预期，但此时经济增速预期尚未下行，可能通过加息来抑制通胀。因此在该阶段，股市中对涨价敏感的行业表现较好（例如能源品），但长久期资产受通胀上行及折现率提升拖累，表现不佳；在“滞胀”第二阶段将交易“滞”的逻辑，此时市场将逐步反映经济增速下修的预期，可能通过降息来防止经济过快下行，防守成为市场主流选择，黄金、红利资产、债券等避险资产受益于降息预期，表现相对占优。如果美伊冲突未能及时缓解，后续仍需提防“滞胀”交易再起的风险。

（2）从海外关税来看，在美国最高法院裁定援引IEEPA关税措施无效后，美国政府出台的关税措施呈现零散化、临时化特征，目前暂未对市场预期产生显著影响。2026年特朗普政府关税政策优先级将让步于美国中期选举，叠加美国关税法理基础面临不确定性，预计实际关税对市场扰动将明显小于2025年。

（3）从海外经济来看，由于AI投资风险尚未释放、美伊冲突暂未明显冲击经济领域，当前美国经济数据仍有韧性。AI资本开支是驱动美国GDP增长的重要动力，后续存在三重风险：一是AI应用不及预期，投资无法收回的风险；二是延长计算设备折旧年限，掩盖真实业绩的风险；三是转向信贷市场融资，增加经营脆弱性风险。

（4）从海外通胀来看，美国3月CPI环比上涨0.9%，为2022年6月以来最大单月涨幅，主要受伊朗冲突影响，其中汽油价格暴涨21.2%，贡献了整体物价涨幅的近四分之三。展望后续，企业将特朗普全面关税的部分成本转嫁给消费者，这抵消了房租领域的通缩趋势，未来数月预计中东冲突将通过高企的航空燃油（推高机票价格）、柴油（推高陆路运输商品成本）抬升核心物价。

（5）从海外流动性来看，预计美联储在短期更可能推动降息，而非缩表。在2026年下半年美国中期选举压力下，特朗普有降低中长端利率的诉求。但缩表可能导致长端利率上行。因此沃什在短期更可能推动降息（但降息预期受制于美伊冲突走势），而非缩表。展望后续，如果市场意识到短期“缩表”难以实现时，届时大宗商品或会迎来一定布局时点。

3.1 经济概况：PMI重回扩张区间，但趋势仍待巩固

PMI重回扩张区间，但趋势仍待巩固。随着企业在春节过后加快复工复产，3月份制造业PMI比上月上升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。3月份制造业PMI虽然出现季节性回暖，但趋势仍待巩固，调查结果显示生产经营难度增加，受当前中东地区地缘政治冲突等因素影响，石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，3月份反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升。最新万得一致预测的2026年Q1至Q4的单季GDP增速分别为4.86%、4.55%、4.68%、4.83%，季度增速较为平稳，预计运行在4.5%-5%区间。

3.2 投资端：固定资产投资增速企稳回升，地产投资仍是主要拖累项

固定资产投资增速企稳回升。“十五五”开局之年，推动重大工程开工建设，2026年1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，而上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。从贡献来看，我们粗略拆解2026年1-2月份固定资产投资名义同比（1.8%）构成，其中制造业投资约贡献0.99个百分点，基建投资约贡献2.85个百分点，地产投资约拖累2.66个百分点，地产投资仍是固定资产投资的主要拖累项。具体来看：

一、地产基本面趋势性复苏仍需观察。根据国家统计局，2月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.3%转为持平。其中，北京和上海均上涨0.2%，广州持平，深圳下降0.3%。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅均收窄0.1个百分点。一线城市新房环比由跌转平，为2025年5月以来首次实现环比止跌，释放出楼市进一步止跌回稳的积极信号。从二手房来看，2月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.4个百分点。其中，北京和上海分别上涨0.3%和0.2%。二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.4%和0.5%，降幅均收窄0.1个百分点。受一线城市新一轮地产政策优化、春节效应催化，2月份一线城市的新房与二手房价格同步释放了企稳信号。三四月份是楼市传统销售旺季，将是观察房地产走势的关键窗口期。2026年政府工作报告指出“着力稳定房地产市场；探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，表述较2025年更加温和。在基准情形下，我们维持2026年房地产市场平稳运行的判断，趋势性复苏仍需等待。

预计 2026年第二季度房地产投资对经济或仍有拖累作用。通常，房地产销售增速领先于房地产投资3个月左右。2026年1-2月，全国新建商品房销售面积、销售额累计同比分别为-13.50%、-20.20%，降幅分别较2025年（-8.70%、-12.60%）走扩4.8个百分点、7.6个百分点。从“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2026年第二季度房地产投资对经济或仍有拖累作用。

二、资金面对基建的支撑作用有待强化

目前资金面对基建的支撑作用仍有待强化。随着“两重”项目建设加快推进，实物工作量加速形成，基础设施建设投资增长提速，2026年1-2月份，基础设施（含电力、热力、燃气及水生产和供应业）建设投资同比增长11.4%，增速比2025年全年加快10.8个百分点，比全部投资高9.6个百分点，成为1-2月份固定资产投资增速企稳回升的核心支撑。

预计2026年基建投资对固定资产投资仍有一定支撑。2026年《政府工作报告》继续实施更加积极的财政政策，提出“今年财政支出继续保持相当规模，要持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面，提高财政资金使用效益”。预计今年财政支持在规模上保持“必要”而不是进一步扩大，更为强调支出结构及支出方向的合理性及有效性。具体目标上，2026年《政府工作报告》对2026年赤字率拟按4%左右安排，与去年目标持平；赤字规模拟安排5.89万亿元，较上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，较上年增加约1.27万亿元，增加规模与上年增幅基本持平。2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，与去年规模持平，持续支持“两重”建设、“两新”工作等。2026年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，规模与去年持平，其中重点支持方向保留了“建设重大项目及消化政府拖欠账款”，但将2025年提及的“土地收储和收购存量商品房”替换为“置换隐性债务”。总体来看，2026年广义赤字率约为8.1%，虽较2025年的8.5%左右略有下滑，但仍维持在较高水平，体现了政策的积极取向。在更加积极的财政政策下，预计今年基建投资对固定资产投资仍有一定支撑。但从方向来看，更加强调“提振消费、投资于人、保障民生”，将对财政资金形成分流效应。

三、“两新”政策带动效应持续显现，制造业投资增速维持较高景气度

制造业投资增速维持较高景气度。2026年1-2月份制造业投资同比增长3.1%，增速比2025年全年加快2.5个百分点，比全部投资高1.3个百分点，为拉动投资增长的主要动力。其中“两新”政策优化实施，带动效应持续显现，设备购置投资快速增长。1-2月份，设备工器具购置投资同比增长11.5%，增速比全部投资高9.7个百分点；拉动全部投资增长1.9个百分点；占全部投资的比重为17.8%，比上年同期提高1.6个百分点。整体来看，目前制造业投资仍有较大的政策助力因素，如考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果。

3.3 消费端：延续温和复苏态势，关注服务消费方向

在政策利好和节日效应共同催化下，国内消费端温和复苏。2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；扣除价格因素，实际增长2.0%。其中服务消费、以旧换新方向、网上零售表现较好：（1）服务消费较快增长。春节假期延长，居民出行意愿高涨，带动旅游、休闲、餐饮等相关消费快速增长，1-2月份，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额实现两位数增长；（2）以旧换新政策相关商品销售表现较好。1-2月份，限额以上单位通讯器材类商品零售额同比增长17.8%；文化办公用品类零售额增长5.8%；家用电器和音像器材类零售额增长3.3%。（3）1-2月份，网上商品零售额同比增长10.3%，增速为2024年6月份以来最高水平。

扩大内需正从补贴驱动到“居民增收”驱动。2026年《政府工作报告》将去年“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”表述进一步明确为“制定实施城乡居民增收计划，在促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度等方面推出一批务实举措”，扩大内需正从补贴驱动转到“居民增收”驱动，为激发居民消费内生动力提供有力支撑。从补贴规模来看，2026年中央财政安排“国补”资金规模为2500亿元，较2025年3000亿元“国补”资金规模有所下降，但仍明显高于2024年1500亿元的“国补”资金规模。

服务消费有望成为扩大内需的重要抓手。2018年Q3至2022年Q3，中国服务消费占居民消费支出比重平均值为52.35%，较美国服务消费占居民消费支出比重平均值67.12%低14.77个百分点。从国际经验看，当人均GDP达到1.5万美元左右时，服务消费将占据居民消费支出的主导地位。2025年我国人均GDP已达13953美元，快接近1.5万元美元的临界值，预计服务消费将迎来较快发展时期，尤其是我国占比较低的文化娱乐、金融保险等服务消费领域。2026年《政府工作报告》强调“实施服务消费提质惠民行动”、“释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力”，我们认为服务消费补贴及优惠政策有望逐步落地，可关注文旅、出行、电影、养老等服务消费方向。

3.4 出口端：预计我国出口端仍有一定韧性

2026年1-2月份我国出口数据超预期。根据海关总署，按美元计价，2026年1-2月我国进出口总值为10995.4亿美元，同比增长21%。其中，1-2月我国进口同比增长19.8%，较2025年12月加快14.1个百分点；1-2月我国出口同比增长21.8%，较2025年12月加快15.2个百分点。春节错位因素、海外需求韧性、“抢出口”效应、AI产业景气度继续上行是1-2月份出口超预期的主要原因。鉴于2026年春节较晚，今年3月份仍有部分天数的出口会受节假日效应影响，预计3月份后，出口增速会季节性边际回落。此外，2026年4月1日起，我国光伏组件出口退税率从9%降至0，储能锂电池出口退税率将从9%下调至6%，预计3月份上述行业的出口企业可能存在提前“抢出口”获取退税补贴的动机，对一季度出口形成支撑，但可能对第二季度出口有一定挤压作用。

整体来看，即使剔除季节性因素及政策性因素影响，我国出口仍体现出较强的韧性，背后是我国出口产品持续升级、出口竞争力提升、出口市场多元化等多重因素推动。预计2026年美国关税政策优先级将让位于美国中期选举，相较2025年而言，我国出口企业大概率迎来更加平稳的出口环境。

3.5 流动性：预计2026年内降准、降息仍有空间及概率

预计2026年内降准、降息仍有空间及概率。根据Wind资讯数据，2月份新增社融23855亿元，同比多增1524亿元。分贡献来看，人民币贷款同比多增1930亿元，对社融增长贡献较大，但政府债券同比少增2925亿元，主要受2025年初高基数效应影响。从信贷结构来看，2月份居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，居民短期贷款及中长期贷款同比均表现不佳，当前居民部门去杠杆现象仍存，日常耐用品消费及购房需求整体偏弱；2月份企(事)业单位短期贷款及中长期贷款同比分别为6000亿元、8900亿元，分别同比多增2700亿元和3500亿元，企业投资需求有所修复。春节错峰效应下，2月份 M1同比增速较1月份回升1个百分点至5.9%，M2同比增速维持在9%。

与2025年相比，2026年继续实施适度宽松的货币政策，货币政策目标更加聚焦服务于“经济增长”和“物价合理回升”两大核心任务。如果以经济增长区间中值4.75%和CPI目标2%估算，预计2026年社会融资规模、货币供应量将在7%-9%的区间。2026年《政府工作报告》对总量型货币政策着墨偏少，强调后续增加结构性货币政策的使用及规模，更加注重定向发力，预计年内降准、降息仍有空间及概率，但节奏或放缓，央行将综合后续经济发展及风险扰动来相机决策。

3.6 本章小结：国内经济延续温和复苏态势，第二季度存在一定扰动

从万得一致预测的2026年GDP季度增速来看，预计运行在4.5%-5%区间。投资端而言，基建投资靠前发力下，1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，但房地产投资仍有拖累作用。2026年投资更看重“投资于人”，预计投资延续温和复苏态势；消费端而言，2026年国补规模有所退坡，扩大内需正从补贴驱动转向“居民增收”驱动，服务消费有望成为扩大内需的重要抓手；出口端而言，海外需求韧性、“抢出口”效应、AI产业景气度继续上行将带动一季度出口超预期，但可能对第二季度出口有一定挤压作用。

整体而言，一季度经济数据仍有韧性，但暂未体现美伊冲突相关影响。第二季度经济数据主要取决于海外滞胀风险演绎及国内宏观政策对冲效果，仍存在一定不确定性，重点关注美伊冲突局势以及4月底政治局会议定调。

4.1 配置框架：国内经济逐步复苏，择机适度增配股票资产

根据美林时钟资产配置框架，我们选取PMI作为衡量中国经济走势的指标，同时选取PPI（全部工业品）作为衡量中国通货膨胀水平的指标。我们定义以PMI在50%为经济增长、回落的分割线；以PPI在+2.5%为高通胀、低通胀的分割线。据此来划分中国的美林时钟投资阶段。随着企业在春节过后加快复工复产，3月份制造业PMI比上月上升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间，但趋势仍待巩固；受国际原油等价格大幅上涨以及国内“反内卷”政策影响，3月份PPI同比由2月份下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨。

展望第二季度，政策端预计温和发力，但美伊冲突及前期抢出口扰动将逐步显现。在内外需因素叠加下，预计中国PMI仍在荣枯线附近摆动，但PPI受益“反内卷”政策及能源品价格上行，预计将继续走扩，中国将处于向复苏（经济逐步企稳+通胀低位）逐步过渡的阶段。根据美林时钟资产配置框架，可逐步增加对股票资产的配置。

4.2 投资建议：4月底前市场或以宽幅震荡为主，4月底后关注趋势性机会

第二季度市场主要取决于美伊冲突演绎及国内政策对冲效果。在基准情形下，如果美伊冲突能在3个月内结束、霍尔木兹海峡能够全面解除封锁，预计对全球经济影响仍相对可控，再考虑到4月底A股年报及一季报将披露完毕、4月底中共中央政治局会议将对二季度经济政策做出部署，预计4月底将是A股走势的重要观察期。节奏上，4月底前市场或以宽幅震荡为主，4月底后关注趋势性机会，第二季度可关注以下四条主线：

（1）业绩高增长的科技方向，例如光模块、PCB、存储等。

（2）存在涨价预期的资源品方向，例如油气、化工、有色、农产品。

（3）消费医药方向，例如服务消费、创新药领域。

（4）高股息红利资产，例如煤炭、交通运输、银行等。如果出现“滞胀”交易的尾部风险，红利策略可作为防守方向选择。

海外经济需求走弱风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美伊冲突持续风险；中美贸易摩擦风险。