60亿净回笼背后的市场逻辑:流动性微调下,不良资产“杠杆游戏”何去何从?

当央行在公开市场微调流动性阀门，一场围绕不良资产的资本狂欢正站在十字路口。3月18日，央行开展205亿元7天期逆回购操作，对冲265亿元到期后，单日净回笼60亿元。这一看似常规的操作，却在当前特殊背景下折射出深层信号。

60亿，对于万亿级的市场而言不过是沧海一粟。但当这笔“微回笼”发生在存款利率迈入“1”时代、各路资金正以5倍杠杆“围猎”银行不良资产的特殊时点，其政策意味便不容忽视。

短期流动性平稳收敛的背后，是央行为狂热的市场踩下的一脚“点刹”。

01 资金面转向：从“合理充裕”到“平稳收敛”

3月18日的公开市场操作，延续了近期央行“精准调控、削峰填谷”的风格。205亿元逆回购投放，对冲265亿元到期，净回笼60亿元。

这并非孤例。事实上，自3月以来，央行在公开市场操作中已多次呈现“小额投放、中性对冲”的特征。银行间市场存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）维持在1.8%左右波动，略高于7天期逆回购利率1.7%的水平，显示资金面已从春节后的宽松状态转向“平稳收敛”。

“不松不紧”是当前流动性环境的最佳注脚。

对于不良资产行业而言，资金面是决定杠杆成本和交易活跃度的关键变量。当流动性边际收紧，资金利率小幅抬升，那些依赖高杠杆、结构化配资的“套利型”投资模式，将首先感受到寒意。

02 杠杆狂欢：5倍资金博30%收益的“豪赌”

当前不良资产市场最引人瞩目的现象，莫过于各路资金正以前所未有的杠杆率涌入这一领域。

据财联社近日报道，在存款利率步入“1”时代的背景下，通过叠加财务杠杆将收益率推升到30%甚至更高，正成为资金争相涌入的“掘金地”。一家广东大型AMC业务负责人直言：“基于对一线城市地产估值筑底的预期，公司自去年起便成规模介入银行不良资产项目及资产包。”

这种“杠杆游戏”的运作模式颇为清晰：业内常见的“优先—夹层—劣后”分层融资，成为资金加杠杆的主要载体。优先资金占总资金的70%左右，对应12%至15%的固定收益；劣后资金占比20%至30%，需承担第一损失，同时享受高额浮动收益。这意味着，劣后资金代表的操盘方，其财务杠杆通常可达1:5，一般也在1:3左右。

华南某城商行对公业务人士举例称，2024年曾处置一个相对“洁净”的商业地产项目，以2800万起拍，后由某AMC出面以3000万购入，实际出资20%作为劣后和主导方，其余由合作机构出资配齐。经过两年的“运营”，该项目最后以4000万左右价格出让，主导方实际年化收益在28%左右。

30%的年化收益，在“资产荒”的当下，无疑是极具诱惑力的数字。 也正因如此，湖南不少原本从事小贷、融资租赁业务的人员及资金，已大量转型投身不良资产处置；拍卖行、地产中介等机构也纷纷入局，承担起资金方与资产方的撮合角色。

03 银行端供给：供需两旺背后的“双向奔赴”

不良资产市场的繁荣，离不开银行端供给的推动。

根据国家金融监督管理总局数据，2024年上半年银行处置不良资产规模超过1.4万亿元，其中房地产相关贷款和个人住房按揭贷款占据相当份额。2025年，这一趋势有增无减——银登中心数据显示，2025年上半年个人不良贷款批量转让成交1076亿元，全年成交规模预计突破2000亿元，较2021年试点初期放大了40余倍。

进入2026年3月，银行不良资产转让节奏进一步加快。据21世纪经济报道统计，自3月以来已有十余家银行陆续推出156个不良资产包，包括中国银行、建设银行、邮储银行、平安银行、宁波银行、中原银行等机构。

银行加速出表的逻辑何在？

苏商银行特约研究员高政扬分析，个人消费贷、个人经营贷成为集中处置的核心品类，主要是因为过去几年银行零售业务快速扩张，在行业推行客群下沉策略的背景下，长尾客户的抗风险能力相对薄弱。与此同时，消费信贷线上化进程持续提速，信用类贷款占比不断提升，这类贷款因无抵押、无担保属性，缺乏有效的风险缓释手段。

对银行而言，不良资产“尾大不掉”会额外增加资本压力。按照监管规则，不良贷款需要计提较高比例拨备，直接影响银行利润；如果不良规模持续上升，银行还面临资本补充压力。因此，通过批量转让方式加快出表，既可在营收增长放缓的情况下依然支撑利润，也可缓释其对资本占用的压力。

近期晋商银行一笔14.21亿元的对公不良资产包以3.1亿元成交、折扣率低至2.18折的案例，正是银行“壮士断腕”的典型写照。虽然当期确认巨额亏损，但通过“出表”可一次性核销坏账、释放被锁定的信贷额度，从而将资本资源投向低风险权重、高政策红利的领域。这是一种典型的“财务洗澡”策略，旨在轻装上阵，避免触碰监管红线。

04 风险隐忧：杠杆游戏的“阿喀琉斯之踵”

然而，在高折价、高杠杆的盛宴背后，隐忧正在积聚。

首当其冲的是专业能力的缺失。 广东某大型AMC业务负责人直言，社会资金通过适当方式参与不良资产处置本是好事，但从长期看，不良资产市场的健康发展仍取决于真实的处置能力，而不是资金结构的复杂程度。如果缺乏专业处置能力，仅依靠杠杆和资金结构放大收益，一旦房地产价格或回收周期出现波动，风险可能再次显现。

华南某资产管理公司人士透露的“操作模式”更具警示意义：其可通过熟人渠道提前掌握银行挂牌商业地产项目的核心信息，以最低价拍下标的后，交由合作运营方“包装”并实现正常运营，待市场估值提升后再转手或重新向银行申请贷款套利退出。这种模式高度依赖资产价格单边上涨，一旦市场转向，极易引发资金链断裂。

第二个隐忧是合规风险。 根据监管规定，金融机构不良资产转让通常需要通过公开平台进行，并由持牌机构如地方资产管理公司参与。但在实践中，一些机构通过“通道模式”参与交易——由持牌AMC出面竞买资产，而实际资金来自外部投资者。部分配资业务如涉及向不特定投资者募集资金，可能触及非法集资或变相吸收公众存款的法律风险。

第三个隐忧是监管政策的持续收紧。 2025年下半年，国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》。近期内蒙古自治区出台的实施细则更为严格，明确融资余额不能超过净资产3倍，设立1.5%的风险准备金，禁止AMC以通道方式变相融资。考虑到处置不良资产涉及各地实际利益，沿海不良资产处置量大省市的落地细则值得密切关注。

在不良资产处置市场繁荣的同时，部分市场人士关心一个根本性问题：不良资产市场化究竟是在消化风险，还是只是通过复杂的金融结构和工具，将风险在新的投资者之间重新分配？

05 未来展望：在分化中寻找确定性

3月18日的60亿净回笼，或许只是流动性大潮中的一朵小浪花。但它所释放的信号——资金面将从“合理充裕”向“平稳收敛”过渡——值得不良资产从业者警惕。

对于依赖高杠杆的“套利型”投资者而言，流动性边际收紧意味着资金成本抬升、杠杆空间收窄。 一旦资产处置周期延长，高额的资金成本将迅速吞噬收益，甚至引发资金链断裂。正如华东某资产催收公司人士所言：“在结构化配资模式下，劣后资金‘以小搏大’实际上是提高了杠杆率。如果资产处置周期延长，资金成本会迅速上升。一旦标的物市场出现较大波动，甚至资方会出现资金链断裂的情况。”

对于具备真实处置能力的专业机构而言，这反而是良币驱逐劣币的机遇。 上海金融与法律研究院研究员杨海平预计，不良资产处置将成为银行业的常态化操作。这意味着市场蛋糕将持续做大，但分蛋糕的规则将更加依赖专业能力而非杠杆结构。

从更宏观的视角看，本轮不良资产处置呈现出高度市场化特征，转让、拍卖、定向处置等多种方式并行，通过各类交易平台、中介组织推进，参与主体也更加多元化。这是中国金融体系走向成熟的表现，也是化解存量风险的必要路径。

但成熟的市场必然伴随理性的定价和规范的运作。当存款利率步入“1”时代，当各类资产收益率持续下行，不良资产市场凭借高折价和高杠杆的双重加持，确实展现出独特的吸引力。然而，所有金融游戏的终极法则从未改变：风险与收益相伴而生，杠杆既是收益的放大器，也是风险的加速器。

央行的60亿净回笼，或许只是一个开始。当流动性阀门缓缓转动，那些在低利率环境中狂欢的杠杆玩家们，是时候重新审视自己的风险敞口了。对于真正具备专业处置能力、深耕价值修复的机构而言，市场的分化恰恰意味着竞争格局的优化。

毕竟，不良资产市场的终极使命不是通过杠杆放大收益，而是通过专业能力修复价值、化解风险。当潮水退去，谁在裸泳，谁已上岸，答案自会揭晓。