当油价冲击重新回到市场中央:重新理解当下的大类资产

今天下午，我在 Wind 上看到了添橙赵鹏霄老师的一场市场观点分享。我觉得讲得非常好，不是因为他说了很多结论，而是因为他把最近这轮市场剧烈波动背后的主线抓得很准：这不是一次普通的地缘事件冲击，而是一次可能正在把全球资产定价逻辑，从降息交易切换到滞胀交易的框架变化。

赵老师的核心判断是，战争短期难以结束，霍尔木兹海峡成为全球资产波动中心，油价和通胀预期突然上行，正在击穿过去一年依赖降息预期和流动性改善的宏观分析框架。

这份分享最有价值的地方，不只是它对当下的判断，而是它给了我们一个很好的切口：当油价冲击重新回到市场中央时，我们到底应该如何理解历史、理解资产、理解当下。

所以这篇文章，我想分成两个部分来写：

第一部分，先把赵老师这次分享中的重点内容做一个整理；

第二部分，在这个基础上，结合历史上几次类似的油价冲击，再做一次复盘和拓展，把这件事放进一个更完整的资产框架里去看。

一、这次分享，核心在讲什么？

赵老师这次分享，最核心的判断是：最近这轮美伊冲突带来的，不只是短期市场波动，而是油价上行、通胀预期抬头、降息预期后撤、利率重新上行、全球资产重新进入“滞胀交易”的链条。他的原话讲得非常直接，过去一直有效的“全球降息和流动性宽松主线”被这次美伊战争阻断，市场从降息交易转向偏滞胀交易。

这背后，其实有几个很重要的点。

1. 过去那套降息+流动性改善的交易框架，正在失效

过去半年到一年，全球资产定价里有一条很重要的主线，就是通胀逐步缓和，市场预期全球主要央行会逐渐走向降息，流动性边际改善，风险资产因此受益。

赵老师的判断是，这条线现在已经被明显打断了。

因为一旦中东冲突把油价重新推到市场中心，那么油价上行带来的就不只是能源价格本身的问题，而是通胀预期重新抬头，进而压制降息预期，甚至让部分央行重新变得更偏鹰派。 他在分享里专门提到，美联储对未来通胀预期的上修、降息预期的明显回撤，以及欧央行、日本央行立场同步转鹰，都是这个框架变化的重要证据。

这其实是一个非常重要的判断。因为资产市场最怕的，不是消息本身，而是支撑原有上涨逻辑的条件消失。

2. 现在的市场，不是普通的风险定价，而更像滞胀交易

赵老师用了一个我觉得非常重要的词，叫“滞胀交易”。

这个词很关键，因为它意味着：

• 经济修复本来就不强；

• 但油价冲击又抬高了通胀预期；

• 在这种情况下，利率不一定能下来，风险资产估值也会承压；

• 原本该避险的债券和黄金，未必都能有效对冲。

这和大家平时熟悉的那种经济差了，债券涨；风险来了，黄金涨的环境，其实不一样。

3. 这轮市场最不寻常的地方，是出现了股债金三杀

赵老师这次分享里，一个非常扎眼的描述，就是最近市场出现了比较罕见的股债金三杀。股票下跌、黄金白银大跌、债券也没有独善其身，在这种情况下，短期反而变成了现金为王。他提到，美国股市、A 股、日韩股市都在下跌，黄金一周跌幅超过 10%，白银超过 16%，10 年美债收益率上行到 4.39% 左右，说明当前主导市场的，不只是避险情绪，而是更深层的流动性挤压和通胀预期再定价。

很多时候，我们会下意识觉得黑天鹅来了，买黄金、买债就行了，但现实往往更复杂，如果冲击的来源本身就是油价和通胀，那债券可能先受伤；如果市场进入流动性去杠杆阶段，黄金也可能先被卖掉。

4. 区分中国和海外是否处于同一周期

赵老师并没有简单地说全球都一样差，而是提到中国和海外并不完全处在同一个利率和政策周期里。国内短期当然会受到海外波动影响，但中期来看，中国的宏观环境、政策取向和资产逻辑，未必会完整复制海外的那套高通胀+高利率路径。他专门提到，中国当前 CPI 和核心 CPI 仍偏低，政策仍偏宽松，海外偏通胀的预期对国内的影响未必会像海外那样直接和彻底。

这意味着什么？意味着短期我们要尊重全球冲击，中期则要留意中国资产会不会走出自己的节奏。

二、最大的启发不是结论，而是分析顺序

我听完之后，最大的感受是，真正有价值的市场观点，从来不是“告诉你买什么卖什么”，而是帮你建立一条从事件到资产的分析链条。

赵老师给出的链条，大致是这样的：

中东冲突可能长期化→ 霍尔木兹海峡成为市场中心变量→ 油价上行→ 通胀预期抬头→ 全球降息预期后撤→ 利率重新上行→ 风险资产承压→ 股债金三杀→ 短期现金占优。

我觉得这套链条特别值得学习。

因为以后再遇到类似事件，我们就不会只停留在“打起来了、油涨了、市场跌了”这种新闻式理解，而会进一步去问这次油价上涨，是短期脉冲，还是会持续？它会不会改变通胀和利率预期？它会不会让原来的资产定价逻辑失效？哪类资产最先受伤，哪类资产反而受益？

这才是做资产配置真正要学会的东西。

三、历史上类似的油价冲击，其实并不罕见

很多人第一次遇到这种局面，容易觉得这是不是前所未有。但如果把历史拉长看，会发现市场其实不怕油价涨本身，市场真正怕的是，油价上涨到底代表了什么。从历史上看，油价冲击大体可以分成两种。

第一种：需求驱动的油价上涨

比如全球经济景气很强，需求旺盛，油价上涨。这种情况下，油价上涨反映的更多是经济扩张，虽然会有通胀压力，但并不一定会立刻伤害股票，甚至周期股、资源股还可能表现不错。

第二种：供给冲击驱动的油价上涨

比如战争、制裁、海峡受阻、产能中断等，导致供给收缩，油价被动上升。这种情况就完全不一样了。因为它本质上相当于给全球经济额外加了一道能源税：

• 企业成本被抬高；

• 居民实际购买力被压缩；

• 通胀预期上升；

• 央行更难宽松；

• 经济增长反而变脆弱。

而现在这轮，显然更接近第二种。这个判断和赵老师的整体思路是一致的，他并不是把这轮行情理解成普通商品上涨，而是把它定义成一次可能持续的能源冲击及其引发的宏观框架变化。

四、为什么这轮油价冲击值得高度重视？

因为它更像供给冲击，而不是景气推动，当下谈油价，容易下意识把它理解成商品行情的一部分。但在当前这个阶段，更需要把它理解成一个宏观变量。因为如果油价上涨的背后，是中东局势升级、运输通道受阻、供应链安全受影响，那么它带来的就不只是能源板块机会，而是对整个全球资产定价的外溢影响。

换句话说：

当油价上涨来自需求的时候，它更像增长的结果；

当油价上涨来自供给冲击的时候，它更像增长的敌人。

它决定了我们今天在看资产的时候，不能用过去那种商品涨=周期好的直觉来理解，而要更多从滞胀风险的角度来理解。

五、历史上中美在高油价环境下并不相同

如果把历史再拉长一点，会发现同样是高油价，中美资产的反应并不一样。遇到油价冲击时，容易有一种很自然的理解，既然是同一个全球事件，那美国和中国面对高油价，资产表现应该大体类似。但真正回看历史，发现并不是这样。同样一轮高油价冲击，在美国和中国，经常会走出两套完全不同的资产剧本。

原因并不神秘。因为油价冲击虽然是同一个外部变量，但它传导到不同国家时，会经过不同的经济结构、不同的政策约束、不同的市场定价方式，最后落到资产上，呈现出来的结果就很不一样。例如 2022 年俄乌冲突后的那轮高油价冲击。

2022 年 3 月，俄乌冲突爆发后，Brent 原油盘中一度接近 140 美元/桶。随后，美国 CPI 在 2022 年 6 月同比达到 9.1%，创下 40 年高位。同年 S&P 500 总回报为 -18%，而本来应该承担避险底仓角色的美国投资级债券也跌了约 18%。换句话说，美国市场真正交易的已经不只是油贵了，而是“油价上涨—通胀抬头—美联储被迫更激进加息—债券收益率上行—股票估值下修—股债一起受伤”这一整条链条。这背后其实很有代表性。美国的资产定价机制更市场化，油价冲击向终端价格、向核心通胀、向货币政策预期的传导也更直接。于是同样一轮高油价，在美国很容易迅速变成一次全面通胀重定价。

但在同一轮高油价下，中国并没有走成美国那样全面通胀交易，面对全球能源价格大幅上行，中国的 CPI 全年只上涨了 2.0%。这说明中国在那一轮中，并不是没有受到油价冲击，而是更多体现为上游和生产端价格先受冲击，但消费端通胀传导相对有限，最后经济和需求走弱反而更快地压制了利率。2022 年，A 股也很弱，沪深300全年下跌 21.6%；但债券端却没有像美国那样被通胀和加息一路压着走。也就是说，在美国高油价最后压成了股债双杀；在中国高油价更多压成了股票承压、债券相对受益。

原因就在于，两国当时面对的不是同一个内部环境。

美国当时的问题是通胀已经广泛扩散，劳动力市场又很紧，油价上涨，央行只能更强硬。

中国当时的问题则是内需偏弱、地产偏弱、价格向消费端传导有限，所以同样的高油价，在中国更像是一次输入型成本冲击，而不是一次必须用强力紧缩去对抗的全面通胀。

再往前看，2008 年其实也能看到类似的差异

2008 年国际油价同样处于高位阶段，美国 2008 年 6 月 CPI 同比达到 5.0%；中国那边则在 2008 年 2 月一度达到 8.7% 的高点，6 月仍有 7.1%。但中美两边通胀的结构并不相同：美国能源传导更直接，而中国当时食品项权重更高、食品涨价的贡献更大。

更重要的是，随着全球金融危机深化，两国资产又迅速切入增长下行逻辑。2008 年全年 S&P 500 下跌约 37%；中国股市也遭遇重挫，自 2007 年 10 月以来已下跌近三分之二。与此同时，中国国债收益率在 2008 年下半年已经明显回落，当年12月中国一年期国债收益率已降至多年低位附近。

这个案例告诉我们的不是2008 年中美谁更强，而是另一层更重要的东西：高油价并不会机械地把所有国家都推向同样的资产结果；

一旦增长忧虑反超通胀忧虑，市场主线又会发生变化。

所以，同样是高油价，为什么中美会走出不同结果？我觉得可以把原因压缩成三点。

1. 能源冲击在美国更容易直接进入 CPI 和货币政策

美国市场化定价程度更高，能源价格变化更容易进入居民端和服务端，从而推动通胀预期上升，最后逼迫美联储收紧。2022 年美国 CPI 冲到 9.1%，就是这种传导的一个典型结果。

2. 中国经常会先表现为PPI 受冲击，而不是CPI 全面失控

2022 年中国就是这样，全球能源价格冲击很强，但全年 CPI 仍只有 2.0%。也就是说，更多是生产端、上游、工业链在承压，而不是消费端全面通胀。

3. 中国在高油价环境下，政策目标往往更偏向稳增长，而不是单纯压通胀

所以高油价有时会让股票更难做，但不一定会把债券一起打坏；而在美国，一旦高油价变成高通胀，债券往往就先失去保护作用。2022 年正是这个差异最清楚的一次演示。

这也是为什么，今天看高油价，不能只盯着油本身

写到这里，我反而越来越觉得，历史真正教会我们的不是“高油价利好什么、利空什么”这么简单。

同样的油价冲击，美国更容易走成“通胀—加息—股债双杀”的链条；

中国则更容易先表现为上游/PPI冲击—增长承压—结构分化，最后资产表现也就截然不同。

所以以后再遇到高油价，应该先问的，不是油还能涨多少，而是这次冲击会不会扩散成全面通胀？美国会不会因此重新收紧定价？中国会不会更多体现为结构性压力，而不是总量性通胀？股票、债券、黄金各自面对的，到底是通胀逻辑，还是增长逻辑？

只有把这个层次想清楚，我们才不会把一次全球共同面对的外部冲击，简单理解成一套资产答案。

六、那当下的大类资产，应该怎么理解？

我觉得，至少可以先把思路理清楚，而不是急着下结论。

1. 股票：不是能不能配，而是配什么

在油价冲击主导的环境里，股票内部会出现很大的分化。最脆弱的，往往是那些依赖低利率、依赖估值扩张、依赖远期现金流贴现的资产，也就是大家熟悉的高估值成长和长久期风格。赵老师也提到了这一点，此前最受市场追捧的科技、AI 等高弹性高估值主线，在这种极端环境下反而会表现更差。

相反，和能源、资源、安全边际、稳定现金流相关的资产，会相对更抗压一些。

所以问题不是股票行不行，而是你的股票暴露，是不是仍然压在旧框架最受益的那一边。

2. 债券：要小心通胀抬头时，债券失去保护作用

很多配置思维里，债券天然是避险底仓。但这次市场已经提醒我们，如果利率上行的原因，是通胀预期重新抬头，那么债券也可能先受伤。所以债券不是不能配，而是要先分清楚现在是增长下行主导，还是通胀抬头主导？是衰退交易，还是滞胀交易？

这两者看起来都让风险资产承压，但对债券的意义完全不一样。

3. 黄金：它是中长期有价值的资产，但短期也可能不是完美对冲

黄金当然有长期配置价值，也有很多宏观叙事支持它。但在短期极端波动阶段，如果市场进入美元走强、利率上行、流动性平仓，那么黄金也可能并不按大家想象的那样立刻成为完美避风港。

4. 现金：在某些时点，它不是保守，而是等待定价完成

这也是我很认同的一点。很多人会觉得持有现金是一种没有观点的表现。但在框架切换、波动巨大、旧逻辑失效、新逻辑尚未完全定价的时候，现金恰恰是一种很有价值的资产。

因为它给你留下了最重要的东西：选择权。

那中国资产怎么看？

赵老师的原话是最容易出现“先受冲击，后找机会”的阶段

短期来看，中国资产当然不会和全球完全脱钩。

只要全球风险偏好快速收缩、资金先回美元、全球定价先重估，那么 A 股、港股、债市都难免受影响。赵老师在纪要里也提到，短时间内，国内分析框架会让位于海外冲击，风险资产和国债都会受到流动性和谨慎情绪的拖累。

但中期来看，中国和美国、欧洲并不完全处在同一个宏观环境里。

如果国内政策仍偏稳增长、偏宽松，而油价冲击更多停留在外部输入而不是全面扩散到国内核心通胀，那么中国资产不一定会完整复制海外的高利率压制。

这意味着什么？

意味着短期我们要尊重冲击，但中期不能简单把中国资产和海外风险资产一概而论。

尤其是港股这类本身估值不高、对全球流动性敏感、但又具备中国内生修复叙事的资产，未来反而可能在大波动之后重新出现配置窗口。这也是赵老师最后一个很重要的落点：短期偏谨慎，但在经历冲击之后，港股和香港的国际资产反而可能出现较好的配置机会。

对我自己来说，这次最大的收获，是以后看类似问题时，要学会用“四步法”

写到这里，我也顺手把自己这次复盘的收获，整理成一个更简单的判断框架。

以后再遇到类似的油价冲击，先问四个问题：

第一步：这次油价上涨，究竟是需求推动，还是供给冲击？

这是判断资产逻辑的起点。

第二步：它是短期事件，还是会持续到足以改变通胀和利率预期？

这决定你是在做事件交易，还是在做框架切换。

第三步：它影响最大的，是增长，还是通胀，还是流动性？

不同答案，对股票、债券、黄金的影响完全不同。

第四步：中国会不会和海外走出不同节奏？

这是做中美资产对比、做港股/A股判断时最关键的一步。

只要把这四步想清楚，很多看似很乱的市场波动，反而会变得有章法。

总结

今天下午在 Wind 上听完赵鹏霄老师的分享，我最大的感受是好的市场观点，不是只告诉你现在危险了或者哪里有机会，而是能帮你看清这一次冲击，到底改变了什么。

这次改变的，也许不是单一资产的涨跌，而是整个市场过去半年到一年一直默认的一套定价逻辑。

从这个角度看，赵老师这次分享最有价值的地方，在于他提醒我们过去的降息交易逻辑，正在遭遇挑战，油价冲击可能把全球市场重新拉回滞胀交易；股债金不一定都能同时避险，短期现金未必是“保守”，反而可能是“最有弹性的资产”；中国资产短期难免受扰动，但中期未必没有独立机会。

而对我们自己来说，真正重要的，是借这次市场波动，把一套分析框架磨出来。因为市场永远会波动，地缘冲突、油价冲击、通胀反复，这些事情未来还会反复发生。真正能让我们不断进步的，不是每次都猜对结果，而是每次都能把问题看得更深一点，把框架搭得更完整一点。

这大概也是，复盘最大的意义。