不确定性定价:全球市场大跌,还能交易什么

2026年2月28日，霍尔木兹海峡的爆炸声穿透了全球市场的平静。

接下来的48小时，呈现出了许多交易员都可能费解的情况：原油上涨，美元走强——这符合教科书。但COMEX黄金在短暂冲高后暴跌4%，美股、港股、A股全线溃退，甚至连美国国债也未能幸免。传统意义上的“避险资产”集体失灵，市场出现了罕见的“股债金齐跌”。

2001年“9·11”后阿富汗战争打响，市场在短暂停牌后复牌首周暴跌，恐慌情绪蔓延数月；而2003年伊拉克战争爆发后，市场却在战局明朗化后迅速开启一轮牛市。同样是中东战争，结果天差地别。

这引出一连串的问题：为什么地缘冲突有时引发“避险”，有时却引发“恐慌性抛售”？为什么黄金有时是避风港，有时却被一起抛售？

这些问题的背后，都指向同一个事实：地缘冲突让市场的“波动”本身成为焦点。当人们说要用“做多波动率”来应对时，他们究竟在交易什么？

冲突的两种“定价逻辑”

先看今年这次。霍尔木兹海峡承担着全球约五分之一石油运输，冲突导致航运显著萎缩，布伦特原油上涨约7%。但油价上涨只是表象，真正的冲击其实有两层。

一是能源供应中断。根据过往经验，类似级别的供应中断通常导致油价再涨10%到20%。二是通胀预期的重估。有研究机构测算过，假设油价上涨持续半年且完全传导至消费端，全球平均通胀率可能因此上升0.6到0.7个百分点。关键不在于这个数字是否精确，而在于它发生的时机。这轮通胀压力，恰好出现在全球央行刚刚开启降息周期的“政策拐点”。联邦基金期货显示，市场对美联储2026年全年累计降息的预期，在冲突爆发后的几天内从约60个基点下调到50个基点。虽然这只是基于特定时点的市场预期，不代表美联储的实际路径，但它揭示了一个本质变化：这次冲突同时触发了“供应恐慌”和“政策恐慌”。市场担心的不仅是油价，更是央行可能因此推迟宽松。

类似的情形在历史上并不少见，只是结果往往不同。1991年海湾战争，战局迅速明朗，未引发持续供应中断，美股数周内就完成修复。1973年赎罪日战争和2022年俄乌冲突则相反，能源供应长期中断，且恰好与货币政策周期耦合，股市承受了持续压力。2008年金融危机是另一种逻辑，金融体系内生的信用冻结导致流动性枯竭，股债金齐跌，现金为王。而1939年二战爆发，战争需求填补了产能缺口，反而让股市上涨。

（历史战争的四种模式与核心决定因素）

比较1973年和1991年，答案逐渐清晰：冲突只是故事的一半。经济体吸收冲击的能力，以及政策当局的反应空间，往往比冲击本身更重要。1973年，美国正处于通胀上升周期，石油禁运成为压垮骆驼的最后一根稻草；1991年，美联储有充足的降息空间，海湾战争反而成了经济复苏的催化剂。2026年的特殊性在于，它发生在全球经济增长乏力、主要央行政策空间有限的背景下，这解释了为什么市场反应如此剧烈。

另外，传统框架里黄金和国债应与股票负相关，但现实显然更复杂。这种现象曾在2008年雷曼倒闭后出现，也曾在2020年3月美股四次熔断时出现。它们的共同特征是“流动性冲击”。当投资者需要补充保证金或应对赎回时，他们会抛售一切能够抛售的资产，包括黄金和国债。此时，唯一“安全”的资产是现金。

但这次可能比2008年和2020年更复杂。2008年是金融体系内部的信用冻结，2020年是经济停摆引发的现金流断裂，而这次是通过“能源价格-通胀预期”渠道传导的冲击。所以即使没有发生流动性危机，市场也可能出现“股债金齐跌”，因为通胀预期上升会同时压低所有资产的估值。

资产定价公式里的“分母战争”

在资产定价里，可以把价格简化成一个公式：

地缘冲突通过四种方式影响这个公式：它可能改变货币政策预期（影响无风险利率），也可能推高投资者的风险厌恶（影响风险溢价），还可能重塑通胀预期（影响通胀溢价），以及对增长前景的冲击（影响预期现金流）。

“股债金齐跌”的发生是因为分母里的多个项同时上升，且上升幅度超过了分子可能的正面调整。现在我们遇到的情况正是如此，无风险利率预期上升（货币政策收紧）、风险溢价上升（恐慌情绪）、通胀溢价上升（能源价格传导），三方面一起发力。

那么，分子项（预期现金流）有没有可能正面调整？毕竟油价上涨对能源公司是利好。Federle、Meier、Müller和Sehn（2024）对俄乌冲突的研究提供了一个分析框架。他们发现，距离战区越近的公司，股票跌幅越大，他们把这种现象称为“邻近惩罚”。这种惩罚约三分之二可以用贸易关联解释（供应链中断、需求萎缩），剩余三分之一则来自“军事灾难风险”：离战场越近，被卷入冲突的尾部风险越高。换句话说，能源价格上涨对部分行业的正面贡献，很可能被整体经济的不确定性所抵消。所以“分子没有正面调整”这个前提，在大多数情况下是成立的，尤其是对于与冲突没有直接商品关联的行业。

（从宏观冲击到资产价格的两条渠道）

这也能解释为什么黄金当下的失灵。黄金的避险功能一般建立在两个前提之上：一是它与股票等风险资产的低相关性，二是它对实际利率的负向敏感度。但通胀预期上升会推高实际利率，直接压制黄金价格；而当市场出现“现金为王”的流动性冲击时，黄金与其他资产的相关性会趋近于1。也就是说，其实黄金的避险属性不是天生的，而是依附于特定的宏观环境。

拆解“做多波动率”

市场上流行一种说法：地缘冲突时“做多波动率”。这句话到底在说什么？

首先要分清两个概念：已实现波动率和隐含波动率。已实现波动率是资产价格实际波动的幅度，事后才能知道；隐含波动率是从期权价格里反推出来的市场预期，是事前概念。“做多波动率”通常指通过买入期权，押注隐含波动率上升，或者押注已实现波动率超过隐含波动率。但这两种押注的本质完全不同。

比如买入一个跨式组合（同时买看涨和看跌期权），你要承担时间价值的损耗，换取两种潜在收益：Gamma收益来自标的价格的大幅运动，是“赌方向”——虽然不需要判断涨跌，但价格得真动起来；而Vega收益来自隐含波动率的上升，是“赌恐慌”——哪怕价格没动，只要市场对未来不确定性的定价提高，期权价值就会上升。关键在于，前者靠实际波动兑现，后者靠市场情绪兑现。

这引出一个更深层的问题：隐含波动率上升时，我们究竟在为“什么”买单？

1. 波动率分层：一个统一框架

我们需要把隐含波动率拆开来看。它至少包含四个层次：

• 预期波动成分：市场对正常波动的预期，可以用时间序列模型（如GARCH）大致估算。
• 跳跃风险成分：市场对极端事件（价格突然大幅变动）的定价。阮鑫丰等人（2025）提出了“隐含跳跃指数”（JIX和JVIX），能从期权价格中分离出跳跃风险的预期，并且发现这个指数的信息含量超过传统波动率指标。
• 流动性溢价成分：做市商承担库存风险的补偿。极端行情里，买卖价差扩大、深度虚值期权暂停报价，这部分溢价会急剧上升。
• 风险厌恶成分：投资者为不确定性支付的超额溢价，与市场情绪相关。
  

  （隐含波动率IV的多层次构成）

这些层次在时间序列上呈现不同的动态特征：预期波动相对平稳，跳跃风险和流动性溢价在事件发生时飙升、事件过后迅速回落，风险厌恶则随市场情绪起伏。这个差异是理解“什么时候做多波动率有效”的关键。

Bollerslev、Tauchen和Zhou（2009）提出方差风险溢价（隐含方差与已实现方差的差值）。这个指标能解释相当大比例的股市收益时间序列变化。当方差风险溢价高时，投资者愿意为对冲不确定性支付高价，这就是我们说的风险厌恶和跳跃风险的加总。Carr和Wu（2009）进一步出了量化方法：用期权组合复制方差互换，其价格与后续已实现方差的差值，就是方差风险溢价。

这个分层结构恰好能解释，为什么“全时段做多波动率”其实很难赚钱。

如果你买入期权长期持有，支付的是所有层次溢价的平均值，但收益只在少数时候兑现。要么跳跃风险真的发生（Gamma收益），要么市场恐慌让所有层次溢价同时飙升（Vega收益）。从统计上看，资产回报是“尖峰肥尾”的：小涨小跌频繁出现，大涨大跌很少发生。这意味着长期持有双买策略，时间价值在持续损耗，而Gamma收益只在少数爆发期出现。而且隐含波动率本身已经包含了市场对“正常不确定性”的定价——你付的保费，已经反映了平均风险水平。

择时有效的本质是在溢价被低估时入场，在被高估时离场。当隐含波动率处于历史低位时，所有层次溢价都被压缩，尤其是跳跃风险和流动性溢价被低估。当事件发生时，这些被低估的部分会迅速重估，带来Vega收益。事件落地后，跳跃风险溢价回落，继续持有将面临溢价回归的损失。所以在波动率低位进、高位出的策略，能实现“小亏大赚”的非对称收益；而“全时段做多”的人是在持续交保费，偶尔才拿到一次赔付。

2. 定价核：一个更深刻的视角

这背后还有一个问题：为什么市场对不确定性的定价会随时间变化？

Hansen和Tong（2025）提出了一个解释框架。他们引入了一个时变的“波动率风险厌恶”因子，并推导出方差风险比率（VRR），即风险中性方差与物理方差的比值：

这个比率是理解“定价核”时变特征的关键。“定价核”连接了客观的概率分布（物理概率）与市场定价时使用的概率分布（风险中性概率）。简单说，定价核反映的是市场对好日子和坏日子的“权重分配”。当市场恐惧时，投资者会给极端下跌事件赋予过高权重，愿意花高价对冲小概率的灾难。在Hansen和Tong的模型里，当VRR > 1时，定价核会呈现U型——左侧（下跌区域）翘起来。市场乐观的时候，定价核的右侧（上涨区域）翘起来，呈倒U型。

地缘冲突爆发，市场从“增长叙事”切到“安全叙事”，VRR迅速上升，定价核从相对平坦变成U型。这意味着市场开始对极端下跌事件过度加权——这正是隐含波动率飙升、尤其是看跌期权溢价上升的底层逻辑。从这个视角看，“做多波动率”本质上是在交易“定价核形状的变化”，而不只是简单的“赌恐慌”。

当然，上面讨论是假设期权市场随时有足够流动性，而实际还受流动性、交易成本等因素的影响。2020年3月美股熔断期间，期权市场出现过明显的流动性枯竭：做市商大幅扩大买卖价差，部分深度虚值期权暂停报价，交易者想平仓都平不掉。交易所临时提高保证金要求，追加保证金的通知让资金管理雪上加霜。波动率交易不只是定价判断，更是对市场微观结构和资金管理能力的考验。

当冲突来临时，该怎么交易

波动率交易的核心其实不在“预测波动”，而是识别波动率定价的系统性偏差。这些偏差可能来自做市商库存压力的暂时性失衡，来自投资者对尾部事件的反应过度，来自波动率期限结构的异常形态，也可能来自跨市场之间的定价差异。

识别偏差之前，我们首先得知道偏差长什么样。基于前文的分析，可以整理出一套决策指标：

（期权波动率关键指标解读）

关于表里的VRR和JIX，有两点简化估算的思路：

• VRR的速算：Hansen和Tong理论中的物理方差需要用GARCH滚动预测。如果没有现成模型，可以尝试用过去20个交易日的已实现波动率RV的平方作为近似。虽然RV滞后于真实物理方差，且无法捕捉波动率的时变性，但在大多数市场环境下，它已经足够帮你建立初步的“恐慌溢价”判断。具体算法：

• 这个比值超过1.5时，说明市场愿意为不确定性支付较高溢价。用GARCH当然更准，但用RV速算，至少能盘中快速筛查机会。

• 跳跃风险的简化代理：隐含跳跃指数JIX需要期权横截面数据，普通投资者很难实时获取。一个更易得的替代指标是偏度Skew。比如CBOE发布的SKEW指数，衡量的是标普500期权隐含分布的尾部风险——偏度越高，说明市场对极端下跌风险的定价越高。经验上，通常SKEW指数高于145（约历史均值 ）时，跳跃风险往往已被过度定价。对于个股期权，也可以观察虚值看跌与虚值看涨的隐含波动率差值，作为跳跃风险的近似。

以上框架主要适用于成熟市场。如果在国内交易，还得考虑一些制度约束。中国期权市场（如沪深300股指期权、50ETF期权）设有持仓限额、大户报告制度、投资者适当性要求等，这些会影响策略的可实施规模。比如个人投资者在股指期权上的持仓限额可能限制大资金参与，商品期权的限仓制度可能影响价差套利的规模。

此外，阮鑫丰等人（2025）对中国50ETF期权市场的研究发现，其波动率微笑呈现右偏特征——这与美国市场的左偏形成鲜明对比，背后是散户主导的交易行为和政策干预的影响。这意味着，在中国市场做空波动率时，虚值看涨期权的风险收益特征与美股不同，需要单独评估。所以套用框架前，建议先对照自己的合规条件和市场特性评估一下。

我们再看这次事件下的市场。2026年3月3日，美伊冲突升级后第二个交易日，VIX从周一的21.44飙升至25以上，一度触及27.30。

1. 宏观定位

• 冲突类型：判断为能源-通胀复合型（霍尔木兹海峡航运受阻，恰逢全球央行政策拐点）
• 政策空间：有限（通胀已在高位，市场对美联储2026年降息预期下调）
• 事件状态：冲突仍在进行，后续存在升级可能——这是关键判断点
• 初步判断：冲击可能持续，但短期恐慌已部分反应

2. 波动率因子扫描

• IV历史分位：VIX从21.44升至25以上（盘中一度触及28.15），从历史中等水平进入高估区
• 期限结构：近月IV显著高于远月，呈现短期恐慌定价的backwardation形态
• VRR：基于VIX与近期已实现波动率的比值，已进入恐慌溢价偏高水平
• 跳跃风险：市场对极端事件的定价正在上升，隐含波动率飙升已反映这一情绪

3. 策略选择

• 信号：IV已高估，期限结构陡峭，恐慌溢价过高，但事件尚未落地
• 分析：此时直接做多波动率风险较高（成本已高），直接做空波动率同样危险（事件可能升级）。后续如果冲突缓和，IV回落可考虑做空；如果冲突升级且IV进一步冲高，可在更高位考虑做空。也可以考虑跨市场价差套利：原油IV飙升，黄金IV相对平稳，是否出现历史性背离？或者期限结构套利：近月-远月价差是否已到历史极端水平？

以上决策基于“市场具有足够流动性”的假设。在实际执行时，还需评估当前市场的买卖价差、深度虚值期权的挂单深度、保证金潜在变动等微观结构因素。

最后，任何做多波动率头寸的预期收益，都可以分解为：

Gamma收益依赖价格运动的幅度（跳跃风险），Vega收益依赖IV变化的幅度（市场情绪），Theta是确定性的时间成本。这个分解揭示了策略的本质：做多波动率不是在交易“不确定性”，而是在交易“不确定性被错误定价的程度”。当我们买入期权时，是在押注市场对未来的不确定性定价过低，或者即将发生的事件将引发市场重新定价。

当地缘冲突成为常态，我们的思维也需要跟着升级。与其盯着事件本身，不如把地缘冲突视为影响VRR、跳跃溢价、流动性溢价的因子，持续监控这些因子的暴露，动态调整头寸。每一次冲突都是检验模型、修正参数的机会。核心能力是识别事件引发的定价偏差：它们何时出现，又何时消退。

穿透噪音的认知框架

回到开头的那一幕：霍尔木兹海峡的爆炸声穿透了全球市场的平静。48小时后，股债金齐跌，传统避险逻辑失效——这成为许多投资者心中挥之不去的困惑。

但在理解波动率定价的人眼里，这一幕并非混沌。他们或许在想：

这次冲击走的是哪个渠道？是流动性挤兑，还是通胀预期重估？隐含波动率的哪些层次被重新定价？定价核的形状发生了什么变化？事件是否已落地？

不同的认知框架，会把同样的市场噪音转化为截然不同的信号。对大多数人而言，地缘冲突是恐慌的起点；但对拥有分层思维的人，它是定价偏差的探测器，是因子暴露的试金石。

市场永远充满不确定性，但认知框架可以让我们在不确定性中识别出可交易的结构。恐慌也并不是单一维度的，它可能是预期、跳跃、流动性和风险厌恶的复合体。市场对极端事件的定价会随时间扭曲，而这些扭曲或许是超额收益的来源。

当地缘冲突成为常态，真正稀缺是穿透信息的框架。它不能让你预测下一次战争，但能让你在战争发生后，比市场更早看清：什么被错误定价了，什么被过度反应了，什么时候该进场，什么时候该离场。

爆炸声终将平息，但认知会留下，它远比消息本身更长久。

正如芒格所说：

“你必须在头脑中形成思维框架，随后能自动地运用它。”