一级市场的“尖顶圆底”

最近好消息很多，大家都很开心。

只要赛道足够前沿，故事足够性感，估值在几个月内翻倍似乎成了常态。看着账面上不断膨胀的浮盈，听着又一家同行顺利在港股敲钟的消息，大家都在举杯。

在这股巨大的时代洪流面前，个人的反思微弱得连自己都快听不见了，只觉得自己有点跟不上现在的节奏。

脑子里总是浮现出二级市场里一句老生常谈的话：底是圆的，顶是尖的。这不仅是盘面上的规律，更是极其残酷的人性常识。

先说“尖顶”。为什么顶总是尖的？崩塌为什么总在一瞬间？

因为在极其乐观的顶部，大家对于乐观的业绩往往会进行线性外推，对于尚未实现的商业模式也会宁可信其有。

这个时候，定价的依据已经不再是企业未来能创造多少真实的自由现金流，而是基于对下一个出价者的预期。但只要流动性或宏观环境微调，价格稍微向下，这个单纯建立在预期之上的逻辑就会瞬间逆转。

再说“圆底”。为什么底总是圆的？为什么爬坑那么漫长？

因为当情绪褪去，市场跌入谷底时，资金是被蛇咬过的，变得极其谨慎。

场外的钱都在观望，要重新建立信任，不能光靠远大的叙事，而是要靠一个一个真实的PMF，要靠降本增效挤压出的利润，靠实打实的竞争格局来证明自己。

企业向VC证明了自己，VC还得说服LP相信自己。这注定是一个极其耗时、备受煎熬的称重过程。

如今的一级市场，似乎又一次走到了一个关键的估值路口。资金面的宽裕让很多企业可以轻松拿到高估值，这种顺风顺水容易让人产生错觉。大部分创始人和机构都能从估值快速提升中赚取浮盈，但经济，还在砥砺前行。

常识告诉我们，如果二级市场趋势向下，估值中枢下移，当大家发现在二级市场明明可以更便宜地买到流动性更好、商业模式更成熟的同类企业时，一级市场高估值的逻辑瞬间就会破产。这种事情，在之前的“新”消费行业、“新”软件行业都反复出现过。其实穿越过周期的老投资人，心里都是懂得这些道理的。

一级市场一旦失去流动性，那种干涸的绝望会比二级市场更加残酷，因为这里没有办法一键清仓。退不出的资产，只会变成账面上沉重的数字和漫长的投后管理负担。

大家都只是讨生活，顺势而为本没有错，静下心来想想也藏着几分合理性：

1. 溢价融资换来的无限子弹，可能强行砸出垄断格局

2. 战略要害的赛道，估值的锚未必是永续现金流折现，而是战略并购折现

3. “退不出”有时反而能被动穿越周期

这篇小文，仅仅是在这个狂热的春天里，给自己的一点小小的警醒。

（研究员76写于26年3月30日华南台风飞机大延误）