市场的狂热总是以不同的面貌进行着周期性的轮回 | 安德鲁·威灵顿&丹·卡斯凯维茨
2022年12月，哥大商学院采访了Lyrical资产管理公司的联合创始人兼首席投资官安德鲁·威灵顿 （Andrew Wellington），以及该机构国际价值基金的联合投资组合经理丹·卡斯凯维茨 （ Dan Kaskawits）。
在长达数小时的深度访谈中，这两位在华尔街身经百战的资深投资者，分享了他们独特的选股框架——特别是如何将“可分析性”作为第一道防线来筛选高质量的价值股。
同时，他们也深入探讨了在面对宏观经济的剧烈波动和市场情绪的极端摇摆时，专业投资者是如何保持理性的投资纪律的。
以下是整理后的访谈内容！
01
价值投资者的起源与底层商业逻辑的构建
主持人 非常欢迎两位来到我们的节目。在投资这个充满不确定性和激烈竞争的行业里，每个投资大师都有自己独特的起点和顿悟时刻。
能否先和我们的听众分享一下，你们是如何走上资产管理和价值投资这条道路的？你们早期的职业路径、学术背景或者是生活经历，是如何深刻地塑造了你们今天的投资哲学和世界观的？
然而，回过头来看，正是那段高强度、甚至有些枯燥的咨询经历，为我后来的投资生涯奠定了不可或缺的、极为坚实的基础。在Sanford Bernstein，我们部门的工作模式在内部被称为“破解案例”（cracking the case）。
这意味着什么呢？
这意味着你需要深入一家公司内部，像侦探一样剖析它，找出其业务陷入瓶颈的根本原因，并给出解决方案。
我非常喜欢这种深度剖析基本面、将一家庞大公司的运营模式、供应链体系、成本结构抽丝剥茧的过程。这让我对“企业究竟是如何运转和赚钱的”有了极其微观和深刻的体感。
但是，我非常讨厌咨询工作中最折磨人的部分——与客户打交道。你可能花了整整三个月的日日夜夜，通过大量的数据分析、市场调研和逻辑推导，找到了完美的、能够拯救这家公司的答案。
但接下来，你得花九个月的时间去制作无数精美的PPT，召开无数次的会议，试图说服客户的首席执行官和董事会按照你的建议采取行动。
很多时候，他们会因为各种内部的办公室政治、个人的面子问题、或者是对短期阵痛的恐惧而拒绝改变。看着你深思熟虑的方案被束之高阁，这让人感到非常挫败和无力。
后来我恍然大悟，资产管理行业最吸引我的地方恰恰在于它的纯粹性。在
这个行业里，你依然可以去“破解案例”，你可以尽情地去深度研究一家企业，去挖掘它的真实价值。但在此之后，你不需要去说服任何人，你不需要去给傲慢的CEO做心理按摩。
你只需要把你管理的资金投资在你认为正确的地方即可。
未来市场的走向、公司真实的财务报表和盈利数据，会直接告诉你你的判断是否正确。没有任何借口，也不需要无休止的辩论。这个行业的计分卡非常透明，且极其冷酷，但我喜欢这种冷酷。
所以，当Rich Pzena离开我们公司创立自己的投资组合管理机构时，我主动联系了他，并在1996年加入了他的团队，成为了一名初级研究分析师。正是在那里，我真正学会了如何剥离市场的噪音，成为一名硬核的价值投资者。
后来，我又去了Neuberger Berman，在那里我不仅仅精进了如何评估单只股票的价值，更重要的是，我学会了如何从全局的角度成为一名优秀的投资组合经理。
在这个漫长的积累过程中，我逐渐形成了自己的一套完整体系：我们不能仅仅为了贪图便宜去买垃圾股票，而是要寻找那些业务模式清晰、能够被准确预测的高质量公司。这就是后来Lyrical资产管理公司诞生的核心契机。
丹·卡斯凯维茨 对我来说，我的起源故事也很有趣，并且同样缺乏所谓的“华尔街光环”。
我的家族里没有任何人从事金融或资产管理行业，我的父母都是非常朴实的验光师。所以我没有任何所谓的家庭熏陶或内部人脉。
我最初对股票研究的接触是在杜兰大学（Tulane University）读本科的时候。但真正让我大开眼界，彻底重塑我商业世界观的地方，是哥伦比亚大学商学院。
在哥大，我非常有幸参加了著名的、被誉为价值投资大本营的价值投资项目（Value Investing Program）。对于任何对投资感兴趣的人来说，那里简直就是圣地。
我参加的第一个核心课程就是由著名的Bruce Greenwald教授讲授的。
那段经历怎么形容呢？就像是武侠小说里被打通了任督二脉一样。
在那之前，我对股票的认知可能是零散的、碎片化的，但Greenwald教授的课程为我提供了一个极为坚实、极具逻辑性和系统性的价值投资理论基础。
他教导我们如何不被华丽的增长故事所迷惑，而是去冷酷地评估一家公司重置资产的成本，去衡量它到底有没有真正的特许经营权（Franchise Value），去计算它真实的盈利能力。
（Bruce Greenwald教授的书，《竞争优势》）
毕业后，我带着这套坚实的理论基础，加入了Elm Ridge Capital，在那儿工作了七年。在那里的实战经历让我完成了从理论到实践的跨越。
我学会了如何像一位真正的、准备把这家公司全资买下来的企业所有者一样去看待股票，而不是像一个在赌场里猜测下一个点数的赌徒。
我们专注于常态化的长期盈利能力，这要求你必须具备极大的耐心，不去紧盯下个季度华尔街分析师给出的每股收益预期（EPS Estimates）。
后来，我来到了Lyrical，这里的投资理念与我不谋而合。我们在全球范围内寻找那些被市场短视情绪低估、但具备极强长期盈利能力的公司。
可以说，早期的学术训练教给了我寻找价值的眼光和框架，而随后的职业生涯则赋予了我在极端市场中保持纪律的意志力。
02
构建防弹投资组合的核心支柱——价值、质量与可分析性
主持人 这确实是非常引人入胜的职业旅程，它展现了理论与实践是如何在你们身上完美融合的。在Lyrical资产管理公司，你们经常提到一个非常核心的投资哲学，即你们的选股框架严格围绕着“价值（Value）、质量（Quality）和可分析性（Analyzability）”这三大支柱展开。
对于有一定经验的进阶投资者来说，“价值”和“质量”是相对耳熟能详的概念，但“可分析性”却很少被其他机构当作一个独立的顶级支柱提出来。能否详细阐述一下这三个支柱的具体含义，特别是“可分析性”在你们选股过滤过程中的决定性作用？
安德鲁·威灵顿 这是一个非常切中要害的问题，你敏锐地抓住了我们投资体系中最特别的部分。
这也是我们将自己与市场上其他传统价值投资者、或者是那些热衷于追逐宏观趋势的宏观对冲基金彻底区分开来的关键。你可以把这三大支柱看作是一个层层严密筛选、极为苛刻的漏斗。
让我们先从最独特的一点——“可分析性（Analyzability）”说起。
在长期的基本面投资中，我们的终极任务不仅仅是预测公司下个季度能赚多少钱，那只是短期的数字游戏。
我们真正需要做的是准确预测它未来五年、十年甚至更长时间的常态化盈利能力，也就是它在经历了一个完整的经济周期后，平均每年能产生多少真实的自由现金流。
但残酷的现实是，并非所有上市公司的业务都是可以通过理性逻辑被准确预测的。
我们所说的“可分析性”，是指一家公司的业务模式是否足够透明、其产品或服务的终端市场需求是否稳定、其成本结构是否具备可预测性，从而使我们能够以极高的置信度去构建它未来的财务模型。
让我给你举几个我们在实际操作中绝对不会触碰的反面例子。我们通常绝对不会投资航空公司。
为什么？难道航空公司不赚钱吗？
有时候它们赚得很多。但是，航空公司的盈利状况受到了太多不可控的外部宏观变量的裹挟。
首先是国际原油价格的剧烈波动，燃料成本是它们最大的支出之一，而油价是由地缘政治、欧佩克决策决定的，这是我们无法预测的；其次是宏观经济周期的突然衰退会导致商旅和旅游需求骤减；甚至突发的全球地缘政治事件、火山爆发导致航线关闭、或公共卫生危机都会让它们瞬间面临破产风险。
再比如某些处于研发早期的生物科技公司或者新兴的矿业勘探公司。
一家生物制药公司可能正在研发一种理论上能够改变人类医疗史、治愈某种绝症的抗癌靶向药物。
但这其中的二元风险实在太大了：要么第三期临床试验大获成功，FDA批准上市，股价一飞冲天翻十倍；要么试验失败，前期投入的几十亿美金打水漂，公司价值瞬间归零。
对于这类企业，它们未来的命运完全掌握在科学的不可预知性、监管机构的审批、或者地底下的矿脉分布这些我们无法控制的因素手中，而不是可以通过严谨的商业护城河逻辑推导出来的。
因此，无论这些股票在模型上看起来多么“便宜”或者“极具爆发力”，只要一家公司在我们的评估中缺乏足够的“可分析性”，我们就会毫不犹豫地将其直接剔除出候选池。
坚持可分析性，意味着投资者必须拥有极强的自知之明，勇敢地承认“有些钱注定是超出了我们的认知范围，是我们赚不到的”。这正是我们在市场中活下去的第一道风险管理防线。
丹·卡斯凯维茨 Andrew对“可分析性”的解释非常透彻。
当一家公司艰难地通过了第一道防线后，接下来我们要考察的就是“质量”。对于很多老派的“深度价值投资者”来说，只要股票的市净率（P/B）或市盈率（P/E）足够低，哪怕公司的业务正在流血、管理层一塌糊涂、市场份额正在被不断蚕食，他们也愿意买入。
这在业内被称为“捡烟蒂”投资法——也就是在街边捡起别人扔掉的烟蒂，免费吸最后一口。但我们坚决反对这种做法。
我们坚信，从长期维度来看，一只股票的年化收益率最终会无限趋同于这家公司自身资本的投资回报率（ROIC）。
因此，我们在那些具有高“可分析性”的公司中，去严苛地寻找那些具备高ROIC特征的优质企业。
我们极其偏爱那些资本轻量化（Capital-light）的商业模式。
什么是资本轻量化？
这代表这类优秀的公司不需要不断地将每年辛苦赚来的利润，重新投入到购买重型机器设备、大规模的厂房维护或激进的产能扩张中去维持基本的生存。
相反，它们能够产生大量充沛的自由现金流，并且有能力在不消耗大量股东资本的情况下实现业务的有机增长。同时，我们也会深入剖析公司的核心竞争优势、护城河的宽深程度（比如是否有极高的客户转换成本、网络效应或无形资产）以及管理团队历年来的资本配置记录（他们是把钱浪费在愚蠢的收购上，还是通过分红和回购返还给了股东）。
只有当一家公司用实打实的历史数据证明了它是一门具有极强造血能力的“好生意”时，它才能正式进入我们的视野。
最后，在这个漏斗的最底端，我们才会去衡量“价值（Value）”。
我们是一个纯粹的价值投资团队，所以严守估值纪律是我们的绝对底线。无论一家公司有多么优秀，我们绝不会为它支付过高的溢价，因为买入价格过高是摧毁长期收益的罪魁祸首。
当我们找到了既“容易分析”又具备“极高质量”特征的公司后，我们要做的就是像潜伏在水下的鳄鱼一样耐心等待。
我们会在全市场流动性最好的1000家公司中，去精准寻找那些目前估值处于历史最低20%区间（即全市场最便宜的五分之一）的那部分股票。
你可以把这想象成在一家高端奢侈品百货公司的“清仓折扣区”里购物。
不可否认，这个折扣区域里的大多数商品可能真的是存在严重瑕疵的“垃圾”——比如那些业务正在不可逆地衰退、面临结构性被科技颠覆风险的老旧公司。
但在这些被市场因为短期恐慌、宏观逆风或情绪低落而无差别抛售的股票中，总会隐藏着几颗真正的“宝石”。
我们的日常工作，就是利用我们对“可分析性”的深刻把握和对“质量”的严苛过滤机制，从这堆被市场忽视、甚至极度厌恶的股票中，把那些被错误定价的卓越公司挑出来。
当我们将这三个支柱（价值、质量、可分析性）完美结合在一起时，我们就能够构建出一个既具有深厚安全边际、又具备极强长期复利潜力的防弹投资组合。
03
深度解剖：如何规避价值陷阱与在全球化市场中沙里淘金
主持人 你们提到了在市场的“清仓折扣区”里寻找宝石。这在理论上听起来很完美，但在实际操作中肯定面临着极为巨大的挑战，因为华尔街有一句古老且无比正确的格言：
便宜往往有便宜的理由（也就是大家常说的价值陷阱）。
那么在你们的全球化投资策略中，你们是如何具体落地这一理念，精准区分出什么是真正的“宝石”，什么是真正的“陷阱”呢？
丹·卡斯凯维茨 你问到了价值投资实战中最难、也最考验基本面功底的核心问题——如何避开价值陷阱。
要精准区分宝石和垃圾，最核心的武器就是：我们必须对一家公司的长期经济规律和产业变迁有极为深刻、甚至可以说是反人性的理解。
许多普通投资者乃至专业机构之所以在价值投资上栽大跟头，根本原因在于他们缺乏耐心，把行业短期的周期性逆风，误判成了公司长期的结构性衰退；或者相反，把一家正在走向灭亡的公司的低估值，当成了捡漏的机会。
让我们用一个非常有代表性、也是我们研究得极其透彻的具体案例来说明。
比如我们投资组合中曾经重仓的一家公司——Ashtead Group。
这是一家总部位于英国，但在北美拥有极其庞大业务版图的设备租赁公司（它在美国的品牌名为Sunbelt Rentals，你可能在很多建筑工地上见过他们绿色的设备）。
当大多数市场参与者第一眼看到这家公司的财务报表时，他们的刻板印象往往是这样的：“这是一家周期性极强、与建筑和房地产行业高度绑定的企业。更糟糕的是，它每年需要花费数以亿计的重金去购买昂贵的升降机、挖掘机、发电机等重型机械设备。
这显然是一个需要重资产投入的糟糕商业模式，一旦经济放缓，这些设备就会闲置生锈。”
因此，每当宏观经济出现哪怕一点点放缓的蛛丝马迹，或者美联储加息导致利率稍微有所变动时，市场就会毫不留情地疯狂抛售它的股票，导致其市盈率经常会被压缩到极其荒谬的个位数低水平。
这就是为什么它会频频出现在我们的“清仓折扣区”屏幕上。
但当我们剥开表象，运用我们的三大支柱框架深入研究时，我们看到了与大众认知完全不同的一幅图景。
首先，从可分析性和行业趋势来看，尽管它确实服务于建筑相关行业，但实际上“设备租赁”这个行业的深层结构正在发生着根本性的转变。
越来越多的现代建筑公司和承包商在精细化核算成本后发现，相比于自己花费巨资去购买、维护、修理和存储那些只在特定施工阶段使用的重型设备，采用“随用随租”的租赁模式反而能在资产负债表上变得更加轻盈和高效，极大地降低了他们的固定成本风险。
因此，Ashtead实际上正在享受一种长期的、结构性的行业渗透率提升红利。它凭借着巨大的规模采购优势、密集的门店网点布局和强大的IT后台调度系统，正在不断蚕食那些传统、低效的“夫妻店”（Mom-and-pop shops）的市场份额。
这是一种极其强大的、能够穿越单一宏观经济周期的结构性增长动力。
其次，关于大家最担心的“资本密集型”和质量问题。
从表面上看，他们每年确实要有庞大的资本支出（CapEx）去买设备。但如果你像一个精明的实业家一样去仔细追踪它的现金流生命周期，你会发现这些设备的租赁寿命其实非常长。
更关键的是，Ashtead对其设备的维护保养做得极好，当设备达到使用年限时，他们在二手市场的残值处置能力极强。
这就导致，如果从全生命周期来计算，这家公司最终产生的实际投资资本回报率（ROIC）实际上处于非常高的水平。它不仅不消耗价值，反而在源源不断地创造高额的自由现金流。
它完全符合我们所定义的“高质量”标准。
所以，真实的逻辑是：市场因为短期的宏观恐慌和对“重资产”的表面偏见，错误地对其进行了惩罚性定价；而我们通过深度解析，看到了其底层坚不可摧的常态化盈利能力。这就是典型的“垃圾堆里被蒙尘的宝石”。
安德鲁·威灵顿 Dan说的这个案例非常精彩，这正是我们每天在做的事情。
当我们把这种理念从美国本土拓展到全球市场时，底层的商业逻辑是完全一致的。我们在美国寻找这些机会，同时也在欧洲、日本、澳大利亚和加拿大等发达市场寻找。
我们在国际市场投资时发现了一个巨大的结构性优势：由于某些地区（比如欧洲或者长期通缩的日本）整体的宏观经济增速长期低于美国，这导致国际资本对这些地区的股票往往存在一种系统性的、无差别的悲观情绪。
有很多极其优秀的、拥有全球定价权和极高品牌壁垒的跨国公司，仅仅因为其股票在伦敦或巴黎交易所挂牌，或者总部设在欧洲，就被市场粗暴地贴上了“低增长泥潭”的标签，导致其估值遭到严重且长期的打压。
但我们在拆解这些国际公司的财报时，经常会惊喜地发现，它们有大约20%甚至30%以上的核心收入其实是来自于强劲的美国本土市场，或者来自于高增长的亚洲新兴市场的。
这意味着，你实际上正在以难以置信的区域性折扣价格，买入全球最顶级的优质资产。
在浩如烟海的全球市场中，为了提高效率，我们使用了量化筛选工具作为第一道网来缩小研究范围。
我要强调的是，我们绝对不是依靠机器进行高频交易的量化基金，但我们会利用严格的数据指标，一秒钟过滤掉那些估值极其昂贵、或者财务状况一团糟的公司。
比如，在一个包含1000只全球大盘股的池子里，我们直接排除了市盈率最高的800只，只把我们有限的精力集中在剩下的200只里。
接下来，这项工作就变成了一项需要极大耐心和毅力的“手艺活”——我们的人类分析师团队会逐一、逐行地去深度拆解这200家幸存公司的长达几百页的财务报表附注、评估其行业的竞争格局演变、实地走访上下游供应链、并严苛考察管理层的过往承诺是否真正兑现。
你会发现，无论是我们的国际投资组合还是美国投资组合，它们在底层气质上有着惊人的相似之处：我们都在寻找那些具备极强定价权、在特定的利基市场占据主导地位、并且仅仅是因为某些完全可以被时间修复的短期负面因素而遭到市场唾弃的优质公司。
04
进阶投资者的阅读指南与高水平决策体系的构建
主持人 你们最近读了哪些深刻的书籍？或者有什么能够从底层改变投资认知、帮助建立更完善决策框架的经典书籍可以推荐给他们？
安德鲁·威灵顿 这是个很棒、也很深刻的问题。坦白说，除了在家里每天晚上给我年幼的孩子们读《好奇的乔治》（Curious George）这类让人放松的睡前绘本之外，我们在专业领域的阅读其实非常广泛和杂糅。
而且你会发现一个非常有趣的现象，随着投资经验的积累和经历的周期越来越多，我们往往不再去读那些纯粹教你“如何看K线图”、“如何计算复杂的财务折现比率”的技术性选股书籍。
技术的层面早晚会遇到天花板，我们坚信，投资在本质上就是一场关于“决策心理学”、“概率思维”、“自我认知”以及“不确定性管理”的高阶游戏。
因此，那些能够提升你大脑决策质量、打破认知偏见、管理情绪的书，才是真正具有长期复利价值的投资必读书。
我目前正在读，并且极其强烈地推荐给每一位进阶投资者的一本书，是前职业扑克界顶尖高手安妮·杜克（Annie Duke）撰写的《Quit》（停损的胜算）。
在传统的投资界励志故事和世俗文化里，我们经常被教导要“坚持到底”、要在别人恐惧时有“坚定的信念”、永不言败。但安妮·杜克在书里指出：
知道在什么时候果断放弃一项错误的投资（或者一个不再适用的策略），其实是那些顶级成功人士身上最重要、却最被严重低估的生存技能。
许多价值投资者，甚至包括我们自己过去，都极其容易陷入心理学上著名的“沉没成本谬误”（Sunk Cost Fallacy）：仅仅因为自己已经在这只股票上亏损了30%，或者因为自己已经花了整整三个月的时间去撰写长达五十页的深度研究报告，就对这家公司产生了不理智的感情，死抱着不放，哪怕公司的基本面已经发生了不可逆转的恶化。
这本书深刻地教会我们，如何在做出投资决定之前，在自己头脑最清醒的时候，就冷血地设定好“退出条件”（Kill Criteria）。
一旦触发这些条件，无论当时的心里有多痛苦，都要机械般地执行放弃。这种思维模式对于避免在价值陷阱中越陷越深、保护本金起到了决定性的作用。
另外，如果听众朋友们还没读过的话，安妮·杜克的上一本杰作《对赌：信息不足和不确定性下的高水平决策》（Thinking in Bets）绝对是理解投资中“概率思维”最好的起点。
它深刻地教导我们，千万不要以“结果导向”（Resulting）来倒推评判一个决策的好坏。
在股票市场里，有时候你做了一个完全没有逻辑支撑的愚蠢决定，但由于纯粹的运气或者美联储突然的宏观放水，你赚了大钱；而有时候你经过了极为严密、无懈可击的逻辑推导和数据建模，但遇到极其罕见的黑天鹅事件导致你亏了钱。
如果你因为赚了钱就认为自己是股神，那你未来一定会输得倾家荡产。
我们必须学会在大脑中将“决策过程的质量”与“最终的结果”严格分离开来，不断优化自己下注的赔率。
这是从一个碰运气的散户走向成熟专业投资者的必经之路。
丹·卡斯凯维茨 Andrew推荐的这两本书对于塑造投资心理极其关键。除此之外，还有几本我们团队奉为圭臬的经典之作。
对于那些想深入理解什么是真正“竞争优势”，而不仅仅是看公司财报上暂时的利润率的人，我当年在哥大的老师，Bruce Greenwald教授所著的《竞争优势：透视企业护城河》（Competition Demystified）提供了一套极其严密、实用的微观经济学分析框架。
现在市场上到处都在滥用“护城河”这个词，但这本书能像照妖镜一样帮你认清一家公司是否真的拥有结构性的壁垒（比如规模经济效应、客户俘获），还是仅仅在享受短期的行业供需错配红利。
如果我们把阅读的目光放得更宽广一些，沃尔特·艾萨克森（Walter Isaacson）的传记作品，比如他的《解码者》（The Code Breaker）以及那本被奉为经典的《史蒂夫·乔布斯传》（Steve Jobs），都是我极度偏爱的作品。
阅读这些伟大的传记不仅仅是在看故事，它们能让你以第一视角，极其细腻地看到那些颠覆性的企业是如何在极其严苛、充满质疑的环境中从无到有建立起来的；它们能让你理解那些改变世界的超级创始人是如何进行非共识思考的。
当你阅读了足够多伟大企业的发展史，你在评估今天市场上的企业管理层时，就会有一种更敏锐的直觉，你能分辨出谁是真正的远见者，谁只是在华尔街投行包装下的套利者。
最后，我想特别补充推荐瑞安·霍利迪（Ryan Holiday）的（Stillness is the Key）。
这本书探讨的是古老的斯多葛学派哲学在现代生活中的应用。
在今天这个充满无效噪音、社交媒体算法恐吓和24小时不间断金融头条新闻轰炸的市场环境里，投资者的情绪极易被挑拨。
保持内心的绝对平静、屏蔽外界的干扰，学会将你能控制的事情（你的研究、你的纪律）和绝对控制不了的事情（明天的股价走势、宏观经济数据）区分开来。
这不仅能让你在市场暴跌时成为一个更冷静、更出色的投资者，也能让你在生活中成为一个更从容、更快乐的人。
05
穿越逆境的心理学与价值投资不灭的未来
主持人 我们都知道，价值投资在过去的十年里，尤其是面对成长股、SaaS公司和科技巨头狂飙突进、估值上天的时代，经历过非常漫长且艰难的“至暗时刻”。
当你们的投资组合表现大幅落后于标普500指数，或者你们坚守的估值理念暂时被整个市场嘲笑为“过时”和被抛弃时，你们是如何保持心态不崩溃的？你们对价值投资在未来的有效性怎么看？
丹·卡斯凯维茨 你触及了资产管理行业最痛苦、最隐秘、但也最能检验一家机构或一个投资者真实成色的核心现实。
在投资这个极度内卷的游戏里，即使你的策略被大量的学术研究和历史数据证明在长期是世界上最优秀的，你也必然会经历长达数年、表现严重落后于大盘基准的艰难时期。
如果你渴望追求长期的卓越和超额收益，你就必须在心理上和结构上做好充分的准备，去忍受短期的相对落后和外界（包括客户和同行）的不解甚至鄙视。
当我们经历逆境、管理的资产净值出现大幅回撤时，我们首先要做的，绝对不是盯着不断缩水的账户余额自怨自艾，或者盲目地向市场妥协。
我们会以最快的速度回归我们的底层逻辑。就像Andrew之前重点提到的“可分析性”原则，我们会立刻重新打开我们的财务模型，冷酷地对自己的每一个假设进行“压力测试”：
这家公司未来的现金流预测我们算错了吗？
它的行业护城河是不是已经被新出现的颠覆性技术彻底破坏了？
管理层的资本配置策略是不是偏离了之前的轨道？
如果我们通过重新深入调研，发现公司的基本面确实已经发生了永久性的恶化，或者我们最初买入的投资逻辑已经被新的事实无情证伪了，那么我们会毫不犹豫地承认自己的愚蠢，斩仓止损退出。
这就呼应了我们为什么极度推崇阅读《Quit》这类书籍，因为在投资中，死要面子是最昂贵的，及时认错才是最顶级的智慧。
但是，绝大多数情况是另一种走向。如果经过极其详尽的重新评估，我们发现公司的业务基本面依然坚如磐石，市场份额甚至在竞争对手倒下时还在扩大，资产负债表依然健康，导致股价大幅下跌的原因仅仅是因为宏观环境的恐慌，或者是市场情绪极度悲观导致市盈率被无情地压缩。
在这种情况下，我们不仅不会有一丝一毫的恐慌，反而会感到极度的兴奋和贪婪，因为市场先生正在给我们送钱。但这确实需要极强、甚至可以说异于常人的反人性心理素质。
安德鲁·威灵顿 Dan提到了心理素质，我想补充一个非常关键的机构结构问题，这往往被普通投资者忽视。这也是为什么我们在建立Lyrical时，决定构建一种高度独立的合伙人文化。
在很多华尔街大型的、官僚化的共同基金公司里，当一位基金经理的业绩连续两三个季度跑输市场时，为了保住自己丰厚的薪水、年终奖金和职位（这就是业内经常说的“职业风险”Career Risk），他们往往会因为承受不住上层和客户赎回的压力，而被迫放弃自己原本看好的低估值股票。
他们会转身去高位接盘当前最热门、最受市场追捧的成长股，以此来向客户证明“你看，我也买了现在最火的股票，我在顺应市场”。
这是不可克服的职场人性弱点在作祟。但在我们这种员工高度持股、投资理念高度一致的独立机构里，由于没有这种短视的外部职场压力，我们在面对回撤时，可以真正做到不被情绪裹挟，坚定地持有我们的信念，甚至在市场最绝望的低位大幅加仓。
至于你问到的关于价值投资的未来，我们连一秒钟都没有怀疑过它将继续有效。
为什么？因为价值投资的本质——以显著低于其内在价值（即未来自由现金流的折现总和）的价格，买入能够实实在在产生利润的优质资产——这不是某一种会随着时尚潮流而过时的“风格因子”，而是商业世界和资本主义运行的底层万有引力法则。
不可否认，在过去长达十余年的时间里，受到全球极度宽松的零利率甚至负利率货币政策、以及对少数几家科技巨头“赢家通吃”预期的无限追捧，市场的定价机制被严重扭曲。
资金变得毫无成本，盈利在遥远未来的公司被赋予了不可思议的高估值。
在这段时期，坚定的价值投资者确实度过了一段令人备受煎熬、甚至自我怀疑的日子。许多财经媒体甚至多次在头条上大肆宣判“价值投资已死”。
但如果你稍微懂一点金融史，把时间维度拉长到五十年或一百年，你会发现市场的狂热、泡沫的吹大和最终的破裂，总是以不同的面貌进行着周期性的轮回。
人性中的贪婪和恐惧从未改变。当宏观环境发生改变，当利率不可避免地回归正常化，当资金的成本不再是零、甚至不再廉价的时候，市场会猛然惊醒。
到那时，企业盈利的真实质量、自由现金流的创造能力、资产负债表的厚实度以及资本配置的纪律，将重新成为市场为其定价的唯一坚实锚点。
在那个时候，那些曾经因为缺乏“性感的人工智能科技故事”而被掩埋在“垃圾堆”里的、却拥有极高资本投资回报率和可预测稳定现金流的优质公司，必将迎来价值的猛烈回归。
作为专业投资者，我们每天要做的，就是用钢铁般的纪律去过滤外界的噪音，用不带任何情感的模型去评估生意的价值，然后用极大的耐心去等待时间的玫瑰绽放。
这个过程一点都不刺激，甚至大多数时候让人感到枯燥乏味，但这就是真正的投资的真谛。
对于那些正在进阶路上的投资者们，我们的最终建议是：永远不要去追逐市场的热门概念，去找到一个在逻辑上能够说服你自己、并且适合你性格脾气的投资体系。
广泛阅读跨学科的经典著作以提升决策质量；在喧嚣中保持内心的安静；并且在大多数人陷入恐慌或陷入极度贪婪时，敢于坚守最朴素的商业常识。
-END-
内容仅供交流，不作为投资建议
安德鲁·威灵顿在访谈中提到，随着投资经验的积累，他越来越相信一件事：
投资，本质上是一场关于决策质量的游戏，而不是关于信息量的游戏。
这正是这本书的核心命题。
作者安妮·杜克，曾是世界顶尖的职业扑克选手。在一个每一手牌都充满不确定性、信息永远残缺的游戏里，她摸索出了一套在混沌中做出高质量决策的思维体系。
而她的顿悟，与价值投资者的处境惊人地相似——
你永远不可能等到信息完全充分的那一天再出手。市场不会等你，机会不会等你。你唯一能做的，是在不确定性中，下一个赔率正确的注。
我们从小被训练用结果来评判决策：赚钱了，说明判断对了；亏钱了，说明判断错了。但这是一种极其危险的思维陷阱。
一个逻辑严密的决策，可能因为小概率的黑天鹅而亏损；一个完全拍脑袋的赌注，可能因为运气而获利颇丰。
如果你用结果来倒推自己的决策框架，你的认知将永远无法真正进步，你只是在被随机性愚弄。
真正成熟的投资者——以及真正成熟的决策者——学会将两件事严格分开：这个决策的过程是否足够严谨？ 以及 这个结果是否符合预期？前者是你能控制的，后者永远不完全由你决定。
每隔几个月，总会有某个概念、某条赛道、某只股票以不可思议的速度暴涨，让坚守价值纪律的投资者倍感煎熬——"是不是我错了？是不是我落伍了？"
这本书会告诉你：别急着用短期结果否定长期正确的逻辑。 学会和不确定性共处，学会接受"我做了正确的事，但这一次输了"的现实，这才是穿越市场周期最重要的心理基础设施。
关于投资心理和决策思维的书，这是本非常精彩的读物。
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