巴菲特1987年致股东信:市场先生的寓言与永久持股的智慧

2026年4月12日 07:18:03网络营销评论1阅读模式

1987年，伯克希尔·哈撒韦的净资产增长了4.64亿美元，增幅为19.5%。在过去23年中，每股账面价值从19.46美元增长至2477.47美元，年复合增长率为23.1%。然而，巴菲特在致股东信的开篇再次强调：真正重要的是每股业务价值的增长率，而非账面价值。他举了两个极端的例子——濒临破产的LTV和鲍德温-联合公司账面价值看似可观，而贝尔里奇石油公司以账面价值20倍的价格被收购——来说明账面价值与内在价值之间可能毫无关联。

幸运的是，在伯克希尔，这两种估值一直密切相关，且1987年业务价值的增长率略高于账面价值。这一好消息的根源在于：伯克希尔拥有一些卓越的企业，而这些企业由更为卓越的管理者经营。

这封信诞生于美国股市剧烈震荡的一年。1987年10月19日——“黑色星期一”——道琼斯工业指数单日暴跌22.6%，创下历史最大单日跌幅。然而，全年道指仍微涨2.3%。巴菲特在信中并未过多谈论市场崩盘本身，而是借机再次阐述了本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言，并对当时流行的“投资组合保险”等非理性行为进行了尖锐批评。这封信是巴菲特投资哲学中关于市场波动、长期持有和资本配置的经典篇章。

宏观背景：1987年——黑色星期一与市场先生的癫狂

1987年是美国股市历史上极具戏剧性的一年。前八个月市场持续上涨，道琼斯指数在8月创下2722点的历史新高。然而，10月19日——“黑色星期一”——道指暴跌508点，跌幅22.6%，这是自1914年以来美国股市最大的单日跌幅。恐慌情绪席卷全球，许多人担心1929年大萧条重演。但美联储迅速出手提供流动性，市场很快企稳，道指在年底收于1938点，全年仍上涨2.3%。

这场崩盘的原因众说纷纭，但巴菲特在信中将矛头指向了一种名为“投资组合保险”的资金管理策略——随着股价下跌，自动触发更多卖单，形成恶性循环。他讽刺道：“如果你曾以为投资顾问的职责就是进行投资，那么你可能会对这种操作手法感到困惑。”

对于伯克希尔而言，1987年是资本配置相对平淡的一年。除了以7亿美元购买所罗门公司9%的优先股外，巴菲特在股票市场上几乎没有大的动作。10月的暴跌中，少数股票跌至他感兴趣的价格，但反弹太快，未能进行有意义的买入。

“七位圣贤”：57%股本回报率的奇迹

1987年信中，巴菲特首次将旗下七大非金融业务部门（布法罗新闻报、费克海默、柯比、内布拉斯加家具商城、斯科特·费策尔制造集团、喜诗糖果和世界图书公司）的业绩单独列出。这七个部门的合并息税前营业收益为1.8亿美元，而它们所使用的股权资本（以历史成本计）仅为1.75亿美元，净利息支出仅200万美元。税后股本回报率约为57%。

作为对比，在1988年《财富》杂志的《投资者指南》中，1000家最大的工业和服务公司里，只有6家在过去十年中的平均股本回报率超过30%。表现最好的商业票据交易所也不过40.2%。巴菲特写道：“你很少能在任何地方看到这样的百分比，更不用说在名义杠杆率较低的大型多元化公司了。”

这三个数据引出了三个重要结论：

1. 这七家子公司的当前业务价值远高于其历史账面价值，也远高于伯克希尔资产负债表上记录的价值。

2. 由于运营这些业务所需资本极少，它们在实现增长的同时，几乎可将全部盈利用于新机会的投资。

3. 这些业务由真正卓越的管理者掌舵——布卢姆金家族、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊。

巴菲特幽默地借用杰克·本尼的获奖感言：“这份荣誉我受之有愧，但话说回来，我患上关节炎，不也同样是无辜受累嘛。”

市场先生：服务你的伙伴，而非指导你的导师

1987年信中，巴菲特完整引述了本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言，这是巴菲特投资哲学中最著名的比喻之一：

“你应当把市场报价想象成来自一位名叫‘市场先生’的特别殷勤的伙伴，他是你私人企业的合伙人。这位市场先生每天都会出现，并报出一个价格——要么他想买下你的股份，要么他想把自己的股份卖给你。尽管你们共同拥有的企业可能具有稳定的经济特征，但市场先生的报价却绝非如此。遗憾的是，这位可怜的先生有‘无法治愈的情绪问题’：有时他极度乐观，有时又极度悲观。”

巴菲特强调，市场先生是来为你服务的，而不是来指导你的。有用的是他的钱袋，而非他的智慧。如果某天他表现出特别愚蠢的情绪，你完全可以选择无视他，或者利用他——但如果你被他的情绪所影响，那将是灾难性的。

“如果你不能确定自己比市场先生更了解并能更准确地评估你的生意，你就不属于这个游戏。就像扑克玩家常说的：‘如果你玩了30分钟还不知道谁是冤大头，那你就是那个冤大头。’”

在当时的投资界，格雷厄姆的寓言似乎已过时——多数专业人士与学者谈论的是有效市场、动态对冲和贝塔系数。巴菲特讽刺道：“被神秘面纱包裹的技术对投资顾问而言显然更有价值。说到底，哪个巫医会仅凭一句‘吃两片阿司匹林’就名利双收呢？”

他重申了自己的核心观点：投资成功并非源于晦涩的公式或计算机程序，而是在于将良好的商业判断力与一种能力结合——使自己的思想和行为免受市场中四处蔓延的、极具传染性的情绪干扰。

永久持股：当市场高估也不卖

伯克希尔的保险公司持有三只公开交易的普通股——首都城市/美国广播公司、GEICO和华盛顿邮报——巴菲特明确表示，即便它们在市场上被严重高估，他也不会出售。他将这些投资完全视为与控股企业一样——是伯克希尔永久的一部分，而非一旦市场先生给出足够高的价格就可以处置的商品。

这一立场融合了个人与财务层面的考量。巴菲特引用丘吉尔的话：“你塑造了你的房子，然后房子塑造了你。”他宁愿与自己十分喜欢和敬佩的人打交道，获得X的回报率，也不愿为了换取110%的X回报率而将这些关系替换为无趣或令人不快的关系。

他指出，收购受控制的企业与购买有价证券之间并无太多根本差异。在这两种情况下，目标都是投资于具有良好长期经济效益的企业。“我们的目标是找到价格合理的优秀企业，而非价格低廉的平庸企业。”

巴菲特坦诚地承认，自己花了整整20年才认识到购买优秀企业的重要性。在此之前，他一直在寻找“便宜货”——不幸的是，还真找到了一些。他的“惩罚”是亲身领教了短线农机制造商、三流百货公司和新英格兰纺织厂的经济困境。

控股 vs 少数股权：两种所有制的优劣

巴菲特比较了控股公司与少数股权投资的优劣。

控股公司的两大优势：

1. 资本配置权：控股一家公司时，能够进行资本配置；而对于可流通的持股，在这一过程中往往几乎没有话语权。许多CEO缺乏资本配置技能——他们因营销、生产或工程领域的出色表现而晋升，却从未涉足过资本配置这门关键工作。巴菲特讽刺道：“这就好比一位极具天赋的音乐家，其职业生涯的最终目标不是在卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。”

2. 税收优势：伯克希尔作为企业股东，在持有非控股头寸时需承担显著的税收成本，而当持股比例达到80%以上时则无需承担。税法变化使这一劣势更加明显。

少数股权投资的优势：

股票市场偶尔会提供以极低价格（远低于控制权转让的谈判交易价格）买入卓越企业少数股权的机会。例如，1973年以每股5.63美元购入华盛顿邮报（1987年每股税后运营收益10.30美元），1976-1980年以平均每股6.67美元购入GEICO（1987年每股税后营业收益9.01美元）。在这些案例中，“市场先生”被证明是一位非常友善的伙伴。

巴菲特还指出了一个有趣的会计悖论：三大永久持股的市值超过20亿美元，但1987年它们为伯克希尔贡献的税后账面收益仅为1100万美元（仅计入股息）。会计准则允许在净资产中反映这些股票的最新内在价值，却不允许在损益表中反映其内在收益。而对于控股公司，情况恰恰相反。巴菲特的应对思路是：忽略GAAP数字，专注于未来盈利能力。

投资组合保险：华尔街的疯狂

1987年10月的股灾让一种名为“投资组合保险”的策略声名狼藉。该策略本质上是“止损单”的花哨变体：随着股价下跌，需按比例抛售越来越多的股票持仓。据《布雷迪报告》显示，1987年10月中旬，约有600亿至900亿美元的股票资产因这种机制处于风险之中。

巴菲特讽刺道：“理性的农场主在买下农场后，会仅仅因为邻近的地产以更低价格出售，就立刻让房产中介开始分块抛售自己的农场吗？或者，仅仅因为在某个早上9:30，一套类似的房子售价低于前一天的价格，你就会在9:31随便找个出价者卖掉自己的房子吗？”

然而，许多评论员在观察近期事件后得出了一个错误结论：他们说，在如今被“大玩家”反复无常行为主导的市场中，小投资者毫无机会。巴菲特反驳道：“此类市场对任何投资者——无论大小——都是理想的，只要他坚持自己的投资原则。资金管理人用巨额资金进行非理性投机所引发的波动性，会给真正的投资者提供更多做出明智投资决策的机会。”

所罗门优先股：7亿美元的赌注

1987年，伯克希尔斥资7亿美元购买所罗门公司9%的优先股。这种优先股在三年后可按每股38美元转换为普通股，若未转换，则从1995年开始按比例赎回。巴菲特坦承，对于投资银行业的发展方向或未来盈利能力，他并无特殊见解。该行业的经济状况远不如伯克希尔其他大多数行业可预测——这正是他以可转换优先股形式参与的原因。

投资的关键因素在于对所罗门首席执行官约翰·古特弗罗因德的信任。巴菲特写道：“查理和我喜欢、敬佩并信任约翰。我们最早是在1976年认识他的，当时他在GEICO公司摆脱濒临破产的困境中发挥了关键作用。从那以后，我们多次看到约翰劝说客户放弃那些不明智但客户显然想要进行的交易——尽管他的建议不会为所罗门公司带来任何费用，而默许这些交易本可以带来巨额佣金。这种‘服务高于自我’的行为在华尔街绝非普遍现象。”

保险业务：大宗商品行业的周期

1987年，保险行业的承保业绩表现优异，综合赔付率改善。但巴菲特警告，派对已经结束：季度保费收入增幅从12.9%降至5.6%，1988年收入增长肯定会远低于10%的“均衡”数字。由于保单期限的滞后效应，收益不会立即下滑，但未来几年增幅会更大。

保险业受制于一系列不利的经济特征：竞争者众多、准入门槛低、产品无法形成有意义的差异化。在这种类似大宗商品的业务中，只有成本极低的运营商或在受保护的细分市场中运营的企业才能维持高盈利。

巴菲特讽刺了保险业管理者的短视：“资本主义的一大讽刺在于，大宗商品行业的大多数管理者都厌恶短缺状况——尽管这是唯一能让他们获得良好回报的环境。每当短缺出现时，典型的管理者都迫不及待地扩大产能，从而堵住那股向他们涌来的‘金钱洪流’。”

伯克希尔通过两种方式努力摆脱行业的大宗商品经济模式：

1. 财务实力差异化：当买家真正关注承保人能否在五到十年后支付大额索赔时，只有少数几家公司值得信任，伯克希尔处于领先地位。

2. 对业务量的完全漠视：1989年，伯克希尔完全愿意承保相当于1988年五倍的业务量——或者仅为五分之一。没有其他大型保险公司能表现出同等的克制。

审计师的盲点：财产保险公司的“公允列报”

巴菲特对财产保险公司审计工作的局限性提出了尖锐批评。他指出，由于长尾业务（如产品责任保险）的索赔往往需要多年才能解决，保险公司公布的盈利数据应被高度怀疑。然而，审计师每年都会对管理层提供的数字进行认证，并声称这些数字“公允列报”了客户的财务状况。

巴菲特建议，致财产保险公司股东的标准意见函应包含类似以下内容：“我们依赖管理层就显示的损失及损失调整费用负债所提供的陈述，而对此类负债的估计又会对本报告所披露的收益和财务状况产生重大影响。我们无法对这些数字的准确性发表意见。在存在这一重要保留意见的前提下，我们认为……”

他写道：“我们并非指责审计师无法准确评估损失准备金。我们只是指责他们未能公开承认自己无法胜任这项工作。”

融资策略：为猎杀大象储备弹药

年末过后不久，伯克希尔发行了2.5亿美元债券，利率略高于10%，期限至2018年。巴菲特解释，伯克希尔倾向于提前为需求融资，而非被动应对。货币紧缩时期（负债成本较高）往往创造最佳收购机会，而货币宽松时期则导致资产价格被炒至过高。因此，负债端的行动有时应独立于资产端的任何行动而采取。

他坦承，这种“先储备资金，再伺机收购”的策略几乎总会影响短期收益——以10%的成本筹集资金，目前收益率仅6.5%，每周造成约16万美元的损失。但这对伯克希尔并不重要：“如果能在未来五年左右找到合适的‘大象级’企业，那么眼下的等待便是值得的。”

投资者启示：1987年致股东信的六个核心要点

回顾巴菲特1987年的致股东信，结合当时的历史背景，我们可以从中汲取以下投资智慧：

第一，市场先生是来服务你的，不是来指导你的。格雷厄姆的寓言是应对市场波动的心理工具。当市场暴跌时，不要恐慌抛售，而应利用市场先生的非理性，以更低价格买入优质资产。

第二，投资成功的关键是成为企业分析师，而非市场分析师。巴菲特和芒格关注的是企业的经济前景、管理层的素质以及支付的价格，而非股价的短期波动。他们愿意无限期持有股票，只要企业的内在价值能以令人满意的速度增长。

第三，永久持股是可能的，也是可取的。当一家企业拥有卓越的经济特征、诚实能干的管理层，且市场没有严重高估时，巴菲特愿意将其视为伯克希尔永久的一部分。这种态度契合他的个性，也塑造了他的生活方式。

第四，寻找优秀的企业，而非廉价的平庸企业。巴菲特花了20年才认识到这一点。57%的股本回报率来自七家“做平凡事但做到极致”的企业——它们保护特许权、控制成本、从不偏离核心。剧烈的变化和卓越的回报通常难以共存。

第五，大宗商品行业的繁荣转瞬即逝，资本配置纪律是关键。保险业的周期说明，当利润阳光普照时，资本会蜂拥而入，随后便是价格战。伯克希尔的优势在于对业务量的完全漠视——愿意在市场糟糕时大幅缩减业务。

第六，提前储备资金，等待重大机会。伯克希尔宁愿以10%的成本借钱并忍受短期负利差，也不愿在机会来临时因资金不足而错失。这种“先储备，再狩猎”的策略需要耐心和纪律。

结语

1987年的伯克希尔，正处于资本规模扩大、投资机会稀缺但管理团队卓越的时期。巴菲特在信中花了大量篇幅赞美他的“七位圣贤”——那些创造了57%股本回报率的经营者们。他坦承自己的主要贡献不过是“不碍他们的事”，其在1986年引用大卫·奥格威的话：“如果我们每个人都雇佣比自己能力差的人，我们终将成为一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇佣比自己能力强的人，我们就会成为一家巨人公司。”

在信的结尾，他再次提及B夫人——这位94岁的内布拉斯加家具商城董事长，每周工作七天，从开门到打烊全程在岗。巴菲特已说服董事会废除“100岁强制退休”政策。他幽默地写道：“在我看来，她的状态仍在‘加速’，未来五到十年很可能达到巅峰。”

对于今天的投资者而言，1987年的这封信提醒我们：市场波动是投资者的朋友，而非敌人；真正的投资成功来自于对企业基本面的深刻理解，而非对市场走势的预测；而最值得长期持有的，是那些拥有卓越管理者和强大经济特许权的企业。正如巴菲特所说：

“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”

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