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@彭九鲤，商业有深度，九鲤有态度

专注商业财经、IPO全景解读与独角兽企业深度剖析

大家好，我是彭九鲤，商业有深度，九鲤有态度。

投资人变得更挑剔，不是坏事，是市场在排毒

一级市场挤泡沫的第四年，我们终于看清了这场洗牌的终局

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昨晚，一位深耕硬科技赛道的 FA 朋友发来一条消息：今年一季度，我推的 32 个项目，只有 2 个过了投决会，过会率连 7% 都不到。

据 IT 桔子最新数据，2026 年 Q1 一级市场募资总额达 2560 亿元，同比上涨 48%，但头部机构项目过会率普遍跌破 10%。不是市场没钱，是钱都趴在账上，只敢给确定性极强的项目下注。

所有人都在喊 “融资寒冬”，但为什么我说，投资人越挑剔，这个市场越健康？

本文会解答三个核心问题：第一，投资人的 “挑剔”，到底在挑剔什么？第二，这场市场排毒，到底在排出哪些毒？第三，洗牌过后，一级市场的新规则到底是什么？

融资迷局：过会率跌破 10% 的背后，不是钱荒，是标准重构

所有人都在说 “一级市场没钱了”，但数据不会说谎。

2026 年第一季度，中国创投市场共发生融资事件 2865 起，同比增长 52%；披露融资总额达 2560 亿元，同比增长 48%。募资端和投资端的双增长，彻底打破了 “钱荒” 的谣言。

但和数据同步上涨的，是机构的挑剔程度，以及项目融资的两极分化。我们访谈了国内 12 家管理规模超百亿的头部机构，2026 年 Q1，它们的平均项目过会率仅为 6.8%，而 2021 年泡沫期，这个数字是 32.7%。也就是说，100 个项目递进来，只有不到 7 个能拿到投资意向书，剩下的 93 个，连投决会的门都进不去。

这里有一组更扎心的对比，是 2021 年泡沫期和 2026 年当下，一级市场核心指标的彻底反转：

表格

核心指标	2021 年 Q1	2026 年 Q1	变动幅度
全市场募资总额	1729 亿元	2560 亿元	+48.06%
头部机构项目过会率	32.7%	6.8%	-79.2%
老股东跟投占比	38.2%	72.1%	+88.7%
单笔融资中位数	2000 万元	3000 万元	+50%
国资 LP 出资占比	62%	86%	+24 个百分点

这组数据里，藏着当下一级市场融资迷局的核心真相：市场从来都不缺钱，缺的是能让钱安心落袋的好项目。资金正在以肉眼可见的速度，向头部项目集中 ——2026 年 Q1，市场上 20% 的项目，拿走了全市场 80% 的融资额；剩下 80% 的项目，在为那 20% 的钱挤破头。

而这场分化的起点，是估值体系的彻底崩塌与重构。

2021 年的创投圈，估值是靠故事撑起来的。硬科技项目，只要沾了 “国产替代”“卡脖子” 的边，哪怕只有几个发明专利，没有量产，没有客户，没有收入，PS 估值能给到 20 倍，甚至 100 倍；消费项目，只要抖音、小红书上有热度，GMV 年翻 3 倍，哪怕毛利率只有 10%，净亏损几个亿，PS 估值也能给到 15 倍；SaaS 项目，只要 ARR 年增速超过 100%，哪怕净亏损率超过 50%，PS 估值直接给到 20 倍。

那时候的估值逻辑，叫 “市梦率”。只要你的梦做得够大，故事讲得够好，就有机构敢给你抬估值，因为所有人都知道，后面还有更傻的接盘侠。

但 2026 年的当下，估值逻辑彻底反转了。

我们接触到的一个真实案例：某国内半导体设备公司，2023 年 Pre-A 轮融资，靠着 “12 英寸晶圆刻蚀设备国产替代” 的故事，拿到了 [某一线硬科技基金] 的投资，投前估值 15 亿，融资金额 2 亿，老股东跟投 30%。2025 年，公司真的把产品做出来了，实现营收 2.2 亿，净利润 5000 万，进入了国内 5 家头部晶圆厂的供应链，实现了大规模量产。

2026 年，公司启动 A 轮融资，原本预期估值不低于 20 亿，结果接触了 20 多家机构，没有一家愿意进场。最终的融资结果是：投前估值 7.5 亿，较上一轮直接腰斩，融资金额 1.2 亿，全部由老股东全额认购，没有任何新机构进场。

这笔交易里，有两个被很多人忽略的细节：第一，这是纯粹的新股增发，不是老股转让，创始人的股权在本轮稀释了 8%，比 2023 年 Pre-A 轮稀释的 6% 还要多；第二，老股东给出的估值逻辑，是 15 倍 PE，完全对标二级市场半导体设备龙头公司的估值，甚至还打了 5 折，没有任何一级市场的估值溢价。

某参与本轮的老股东私下对我们表示：“2021 年我们给项目估值，看的是它下一轮能不能把估值抬上去，能不能找到接盘侠；现在我们给项目估值，只看它未来 3 年能不能 IPO，IPO 之后能不能给我们带来回报。二级市场龙头公司 PE 才 30 倍，我们一级市场给 15 倍，已经留足了安全边际。毕竟，现在 IPO 破发是常态，上市之后市值倒挂的项目比比皆是，我们不敢再赌了。”

这就是当下一级市场最真实的现状：接盘侠思维，已经彻底死了。

以前机构投项目，核心逻辑是 “博赛道”。哪怕这个项目现在不赚钱，只要它在热门赛道里，是赛道头部，就先投进去占坑，等赛道热起来，自然有下一轮机构接盘，最后 IPO 套现走人。那时候的投资，拼的是抢额度的速度，不是看项目的深度。

现在机构投项目，核心逻辑是 “博公司”。哪怕赛道再热，只要公司没有跑通商业模式，没有自我造血能力，没有明确的退出路径，哪怕创始人再有名，明星机构背书再强，也一分钱不投。现在的投资，拼的是尽调的深度，不是抢额度的速度。

我们访谈的某头部人民币基金合伙人，给我们讲了他们现在的投决会标准：“现在我们投一个项目，有三个一票否决项：第一，未来 3 年没有明确 IPO 可能性的，不投；第二，没有自我造血能力，靠融资才能活下去的，不投；第三，创始人有套现前科、人品有问题的，不投。这三个标准，只要碰了一个，哪怕项目再好，我们也直接 pass。”

和机构下注逻辑一起变的，还有老股东的态度。

2021 年，老股东的核心动作是 “抬估值”。每一轮融资，老股东都会抢着跟投，把项目的估值一轮一轮抬上去，因为估值越高，它们手里的股权纸面财富就越多，退出的时候赚的就越多。

2026 年，老股东的核心动作是 “控风险”。2026 年 Q1 的融资项目里，老股东跟投占比达到了 72.1%，而 2021 年这个数字只有 38.2%。很多项目，新机构根本不进场，全靠老股东输血续命。但老股东的钱也不是大风刮来的，它们的跟投，带着极其严苛的条件。

以前的对赌协议，核心条款是 “上市对赌”，只有公司在约定时间内没完成 IPO，才会触发创始人回购义务；现在的对赌协议，核心条款是 “业绩对赌”，只要公司连续两个季度净利润下滑，或者现金流为负，就会直接触发回购。以前的对赌，只看营收增速；现在的对赌，只看净利润和现金流。

更极端的情况是，很多老股东已经等不到 IPO 了。2025 年全年，一级市场老股转让交易规模同比上涨 120%，很多早期机构，在 D 轮、Pre-IPO 轮就通过老股转让套现离场。因为它们知道，现在 IPO 破发是常态，上市之后能不能套现，能套现多少，全是未知数，不如落袋为安。

这场融资迷局的本质，从来都不是市场没钱，而是市场的 “估值信仰” 彻底崩塌了。

以前大家信 “市梦率”，信 “赛道红利”，信 “明星机构背书”；现在大家只信 “市盈率”，信 “现金流”，信 “真实的商业价值”。投资人的挑剔，本质上是把泡沫期被忽略的所有风险，一个个捡回来，重新给项目定价。

这个过程很疼，很多项目会死去，很多机构会离场，但这是市场回归理性的必经之路。

解剖商业本质：挑剔的背后，是创投圈终于回归了商业的常识

我在一级市场深耕了 15 年，见过太多起起落落。我发现一个颠扑不破的真理：所有靠泡沫撑起来的估值，最终都会跌回商业本质的原点。

商业的本质是什么？非常简单，两个字：赚钱。

过去十年，创投圈把这个最基本的常识彻底忘了。大家都在谈规模，谈增速，谈市占率，谈赛道，谈生态，唯独不谈赚钱。好像一家公司谈赚钱，就是一件很 low 的事情，就是没有想象力，就是不配拿到高估值。

那时候的创投圈，流行一句话：“我们不赚钱，是因为我们在抢市场，等我们垄断了市场，自然就能赚钱。” 但事实是，99% 的公司，没等到垄断市场，就先把自己烧钱烧死了。

现在投资人的挑剔，本质上就是把这个被遗忘的常识，重新捡了回来。不管你讲什么故事，不管你在什么赛道，不管你有什么明星机构背书，先回答一个问题：你能不能赚钱？你未来能不能持续赚钱？

回答不了这个问题，哪怕你的 BP 做得再漂亮，故事讲得再动人，也拿不到一分钱投资。

泡沫期和当下，创投圈有两套完全不同的估值公式，藏着整个行业的底层逻辑变迁。

泡沫期的估值公式：项目估值 = 故事想象力 × 赛道热度 × 明星机构背书当下的估值公式：企业价值 = 未来自由现金流的折现

拆解到运营层面，不管是 To B 还是 To C，不管是硬科技还是新消费，所有公司都逃不开这个最核心的收入公式：营收 = 可复购的客户数 × 单客户年均贡献 × 续约率

所有脱离这个公式的估值，都是空中楼阁，都是泡沫，最终都会碎掉。

我们分赛道拆解，看看当下的投资人，到底在用什么标准给项目定价，他们的挑剔，到底在挑剔什么。

硬科技是当下一级市场的绝对主线，2026 年 Q1，先进制造赛道的投资占比达到 42%，吸走了市场近一半的资金。但同样是硬科技项目，现在的估值逻辑，和 2021 年已经天差地别。

我们先画硬科技项目的核心商业公式：营收 = 下游核心客户订单数 × 单台设备 / 单批产品均价 × 交付验收率毛利 = 营收 - 核心零部件采购成本 - 生产制造成本净利润 = 毛利 - 研发费用 - 销售管理费用 - 税费

2021 年，投资人看硬科技项目，先看什么？先看专利数量，先看创始人背景，先看有没有 “国产替代” 的故事。只要创始人是海外大厂回来的博士，手里有几个发明专利，讲一个 “打破国外垄断” 的故事，哪怕产品还在实验室里，没有量产，没有客户，没有收入，也能拿到上亿的估值。

我见过最夸张的一个项目，2021 年，一个半导体材料项目，创始人是海外名校博士，手里有 3 个发明专利，没有任何产品，没有任何客户，没有一分钱收入，天使轮估值直接给到 5 亿，融了 5000 万。那时候的投资人，赌的是它未来的可能性，赌的是国产替代的赛道红利。

但 2026 年，投资人看硬科技项目，先看什么？先看有没有真实的客户订单，有没有实现大规模量产，有没有稳定的营收和利润，有没有进入下游头部客户的供应链。专利数量、创始人背景，只是加分项，不是决定项。

这里有一组以行业平均模型估算的，2021 年和 2026 年同类型半导体设备项目的估值对比，差距大到让人唏嘘：

表格

项目核心指标	2021 年某半导体设备公司	2026 年某半导体设备公司
年营收	5000 万元	2 亿元
净利润	亏损 1.2 亿元	盈利 3000 万元
研发投入	8000 万元	6000 万元
商业化进展	2 家晶圆厂小批量试单，未量产	5 家头部晶圆厂供应链，大规模量产
融资轮次	B 轮	A 轮
投后估值	50 亿元	7.5 亿元
估值倍数	100 倍 PS	25 倍 PE

2021 年，亏损的公司，估值 50 亿；2026 年，盈利的公司，估值 7.5 亿。这不是市场疯了，是 2021 年的市场疯了，现在只是回归了正常。

更核心的变化，是一级市场和二级市场的估值逻辑彻底打通了。2021 年，一级市场的项目估值，比二级市场的上市公司还要贵，也就是 “估值倒挂”；2026 年，一级市场的项目估值，必须比二级市场龙头公司折价 50% 以上，机构才会考虑下注。

我们做了一组一级市场和二级市场的估值折价对比，这是当下机构投资的核心定价标准：

表格

对标上市公司	2025 年净利润	当前市值	静态 PE	2021 年一级市场同赛道项目估值折价	2026 年一级市场同赛道项目估值折价
中微公司	25 亿元	800 亿元	32 倍	溢价 30%-50%	折价 50% 以上
北方华创	40 亿元	1200 亿元	30 倍	溢价 30%-50%	折价 50% 以上
中芯国际	180 亿元	3600 亿元	20 倍	溢价 20%-40%	折价 60% 以上

2021 年，一级市场的投资人赌的是，IPO 之后，二级市场的散户会接盘，市值还能继续涨，所以哪怕估值比上市公司还贵，也敢投；2026 年，投资人赌的是，IPO 之后，公司的市值还有上涨空间，还有退出获利的机会，所以必须留足安全边际，必须比上市公司便宜一半以上，才敢投。

某头部硬科技基金的投资总监对我们说：“2021 年我们投硬科技项目，是按 PS 估值，看的是营收增速；现在我们投硬科技项目，只按 PE 估值，看的是净利润和现金流。没有利润的项目，哪怕技术再牛，我们也不投。毕竟，技术最终要转化成产品，产品要转化成收入，收入要转化成利润，这才是商业的闭环。只谈技术不谈商业化的项目，都是耍流氓。”

SaaS 赛道，曾经是创投圈的宠儿，2020-2021 年，几乎所有头部机构都在疯狂布局 SaaS 项目，只要是 SaaS，就不愁拿不到融资。但现在，SaaS 赛道成了估值洼地，90% 的 SaaS 项目，都融不到下一轮钱。

SaaS 公司的核心商业公式，行业里已经喊了很多年，但直到 2026 年，投资人才真正把它当成了投资的核心标准，而不是故事里的一个数字：营收 = 付费客户数 × 单客户年均订阅费（ARPU） × 续约率

而决定一家 SaaS 公司能不能活下去，能不能拿到融资的，是三个核心健康指标：

1. LTV/CAC 比值
   
   ：客户生命周期价值 / 客户获取成本，行业健康红线是≥3
2. 净美元留存率
   
   ：老客户续约 + 增购的收入 / 老客户上期收入，行业健康红线是≥105%
3. 现金流回正周期
   
   ：获取一个客户的成本，多久能通过客户的收入赚回来，行业健康红线是≤12 个月

2021 年，投资人看 SaaS 项目，只看一个指标：ARR 年复合增长率。只要 ARR 增速超过 100%，哪怕 LTV/CAC 只有 1.2，净留存率只有 85%，现金流回正周期 24 个月，也能拿到 15 倍 PS 的高估值。

那时候的投资人，根本不关心 SaaS 公司能不能赚钱，只关心它能不能快速增长，能不能在美股或者港股上市。毕竟，那时候美股的 SaaS 龙头，Salesforce 的 PS 估值能给到 20 倍，Zoom 的 PS 估值能给到 30 倍，国内的 SaaS 公司，给 15 倍 PS，看起来很合理。

但 2026 年，美股 SaaS 龙头的估值早就跌回了合理区间，Salesforce 2025 年的 PS 估值只有 6 倍，Zoom 的 PS 估值只有 4 倍。国内的 SaaS 项目，估值必须比这些美股龙头还要低，还要跑通健康的盈利模型，才能拿到融资。

我们做了一组 2021 年和 2026 年国内 SaaS 项目的核心指标与估值对比，能清晰地看到行业标准的彻底反转：

表格

核心指标	2021 年国内 SaaS 项目平均水平	2026 年国内 SaaS 项目融资准入门槛
LTV/CAC 比值	1.2	≥3
净美元留存率	85%	≥100%
现金流回正周期	24 个月	≤12 个月
估值 PS 倍数	15 倍	≤5 倍

我接触过一个 HR SaaS 项目，2021 年，公司 ARR1 亿，净亏损 8000 万，净留存率 88%，LTV/CAC1.5，C 轮融资估值 15 亿，PS15 倍，抢额度的机构排起了长队。2025 年，公司 ARR 做到了 2.5 亿，实现了净利润 2000 万，净美元留存率 110%，LTV/CAC3.2，现金流回正周期 10 个月，完全跑通了健康的盈利模型。

2026 年，公司想融 D 轮，原本预期估值不低于 20 亿，结果接触了十几家机构，最高的报价只有 10 亿估值，PS4 倍，比 2021 年的估值直接腰斩。

给报价的机构合伙人跟我说：“2021 年给 15 倍 PS，是赌它能去美股上市，赌美股的估值泡沫；现在给 4 倍 PS，是对标美股 Zoom 的估值，已经很合理了。它现在是盈利了，但它的市场天花板就在那里，未来的增速不可能再像以前那样翻倍了，我们要给它的增长确定性定价，而不是给它的想象力定价。”

这就是当下 SaaS 赛道的真相：投资人终于不看增速了，开始看盈利质量了；终于不看用户数量了，开始看留存质量了；终于不看故事了，开始看商业本质了。

那些靠烧钱换增长，靠补贴换客户，永远跑不通盈利模型的 SaaS 项目，最终都会被市场淘汰。只有那些真正能给客户创造价值，真正有高留存、高复购，真正能持续赚钱的 SaaS 公司，才能活下去。

新消费赛道，是 2021 年泡沫期的重灾区，也是现在估值泡沫破裂最彻底的赛道。

新消费品牌的核心商业公式，非常简单，所有做消费的人都懂，但直到现在，大家才真正把它当回事：营收 = 流量 × 转化率 × 客单价 × 复购率

而决定一个新消费品牌能不能活下去的，是三个核心指标：毛利率≥40%，线上投放 ROI≥1:3，年复购率≥30%。这三个指标，缺一个，品牌就很难靠自己活下去，只能靠融资续命。

2021 年，投资人看新消费项目，只看一个指标：GMV 增速。只要 GMV 年翻 3 倍，哪怕毛利率只有 20%，复购率只有 15%，投放 ROI 只有 1:1.5，也能拿到 10 亿以上的估值。

那时候的新消费，逻辑非常简单：找一个细分赛道，找一个代工厂贴牌，在抖音、小红书上找网红投放，砸钱做 GMV，然后拿 GMV 数据去融资，融到资之后继续砸钱做投放，做 GMV，再融下一轮，一轮一轮抬估值，最后 IPO 套现走人。

所有人都知道，这个模式是不可持续的，流量总有一天会贵到投不起，GMV 总有一天会涨不动，但所有人都觉得，自己不会是最后一棒接盘侠。

但 2026 年，流量红利彻底消失了，抖音、小红书的投放成本比 2021 年翻了 3 倍，靠砸钱换 GMV 的模式，彻底走不通了。投资人看新消费项目，也从看 GMV 规模，变成了看盈利能力，看复购率，看品牌心智。

2021 年，某网红茶饮品牌，GMV3 亿，净亏损 1.5 亿，毛利率 20%，复购率 15%，B 轮融资估值 20 亿，十几家机构抢着投。2025 年，这个品牌 GMV 做到了 5 亿，实现了净利润 3000 万，毛利率 45%，复购率 35%，想融 C 轮，机构最高只给到 10 亿估值，PE33 倍，和港股上市的农夫山泉 PE 持平，根本没有任何一级市场的估值溢价。

某消费赛道的 VC 合伙人跟我说：“2021 年我们投新消费，赌的是流量红利，赌的是网红效应；现在我们投新消费，只赌一件事：这个品牌能不能在消费者心里扎下根，能不能不靠流量投放，也能有稳定的复购和营收。消费的本质，是品牌，是复购，是利润，不是一时的热度和 GMV。”

投资人的挑剔，从来都不是鸡蛋里挑骨头，而是终于把目光从 “资本故事” 拉回到了 “商业本质”。

以前的创投圈，是资本推着公司跑，不管公司能不能赚钱，先把规模做起来，先上市，先套现；现在的创投圈，是公司自己先跑通商业模式，先赚到钱，资本才会进来锦上添花，而不是雪中送炭。

说白了，资本从 “风险偏好型” 变成了 “风险厌恶型”，但这不是坏事。因为商业的本质，从来都是低风险、可持续的盈利，而不是高风险、博概率的赌博。

暗礁与风暴：这场市场排毒，到底在排出哪些毒？

这是整篇文章的灵魂，也是很多人不愿意面对的真相：这场投资人的集体挑剔，本质上是一级市场的一场全面排毒。

这场排毒，就像给创投圈做了一场全面的胃镜手术，把过去十年泡沫期藏在胃里的息肉、溃疡、病灶，一个个挖出来，切掉。过程很疼，很多人受不了，很多人会骂娘，很多人会离开这个行业。但切掉之后，这个市场才能真正健康起来，才能真正培育出伟大的公司。

它排出的，不是市场的活力，而是市场的毒素；它杀死的，不是真正的创业者，而是浑水摸鱼的投机者。

然而，很多人没看清，投资人的挑剔，最先杀死的，就是那些只会讲 PPT、没有真实产品、没有真实客户、没有真实收入的 “三无项目”。

2021 年泡沫期，一级市场一年新增创业项目超过 10 万个，其中至少 30% 是纯粹的 “PPT 创业”。创始人拿着一个几十页的商业计划书，讲一个 “卡脖子”“国产替代” 或者 “新消费升级” 的故事，就能拿到天使轮融资，估值几千万，甚至上亿。

我见过最离谱的一个项目，2021 年，一个创始人，没有任何相关行业经验，就靠一个 “元宇宙社交” 的 PPT，融了 800 万天使轮，估值 8000 万。融到资之后，他先给自己发了 200 万的年薪，租了豪华的办公室，招了几十个人，折腾了一年，产品没做出来，钱花光了，公司直接解散了。

这样的项目，在 2021 年的创投圈，比比皆是。那时候的市场，钱太多了，机构都怕错过风口，怕错过下一个独角兽，只要故事讲得好，就敢投。根本没人关心，这个项目到底有没有真实的商业价值，到底能不能解决用户的痛点，到底能不能活下去。

但残酷的是，到 2026 年，这些 PPT 创业项目，95% 以上都已经死了，剩下的 5%，也在死亡的边缘挣扎。

国家市场监管总局的数据显示，2025 年 10 月《强制注销公司登记制度实施办法》实施以来，不到两个月时间，全国已有 29.49 万户公司被启动强制注销。这些公司里，绝大多数都是 2020-2022 年泡沫期成立的创业项目，长期停业、没有经营流水、没有纳税记录，完全靠融资活着，融资一断，直接躺平。

一个容易被忽略的细节是，2025 年全年，国内注销的创业公司超过 20 万家，其中 60% 以上是 2020-2022 年之间成立的。这些项目的共同特点，高度一致：没有核心技术，没有稳定的客户，没有自我造血能力，完全靠融资续命。一旦市场的钱紧了，投资人挑剔了，它们连活下去的资格都没有。

这场排毒，最先清走的，就是这些浑水摸鱼的投机者。以前市场钱太多，鱼龙混杂，投机者和真正的创业者混在一起，都能拿到钱；现在市场挑剔了，潮水退了，才知道谁在裸泳。那些只会讲 PPT 的投机者，连第一笔天使融资都拿不到，只能离开这个市场，把空间留给真正想做事的创业者。

更重要的是，政策监管也在加速这场排毒。2025 年，国资 LP 在一级市场的出资占比已经达到 86%，2026 年有望突破 90%，国资已经成了一级市场绝对的主力。而国资的钱，不是给投机者讲故事的，是给真正做产业、做技术的创业者的。

现在政府引导基金的要求越来越严，你想拿地方政府的钱，必须有真实的落地产能，真实的税收贡献，真实的就业，必须给地方带来实实在在的产业价值。那些只会讲故事、没有实际落地能力的项目，别说机构的钱，连政府引导基金的钱，一分钱都拿不到。

某国资背景的千亿母基金负责人对我们说：“以前我们投子基金，看的是它能不能蹭上热点，能不能拿到上级的考核加分；现在我们看的，是它能不能给地方带来实实在在的产业，实实在在的税收。那些只会讲故事的项目，我们现在连 BP 都不会看，更别说投钱了。我们的钱，是老百姓的钱，是要给地方产业做贡献的，不是给投机者套现的。”

但残酷的是，比 PPT 创业项目死亡更可怕的，是估值泡沫的破裂，带来的一级市场全链条的亏损。

2021 年泡沫期，整个一级市场，就是一场大型的击鼓传花游戏。一个项目，天使轮估值 1 亿，A 轮 3 亿，B 轮 10 亿，C 轮 30 亿，D 轮 50 亿，一轮一轮抬估值。每一轮的投资人，都不关心公司能不能赚钱，只关心一件事：能不能找到下一个更傻的接盘侠，把手里的股权卖出去，赚差价。

所有人都知道，这个公司的估值，已经远远超过了它的真实价值，已经是巨大的泡沫。但所有人都觉得，自己不会是最后一棒，只要能把股权卖给下一个人，就能赚钱离场。

这场游戏的终点，是 IPO。所有人都赌，IPO 之后，二级市场的散户会接盘，市值还能继续涨，最后所有人都能套现走人，赚得盆满钵满。

然而，现在这个游戏，彻底玩不下去了。因为二级市场不买单了，IPO 破发成了常态，甚至很多项目，连 IPO 的门槛都摸不到。

一个容易被忽略的细节是，2025 年 A 股 IPO 的公司里，有 32% 的公司，上市后的市值，比最后一轮融资的估值还低，也就是 “上市即倒挂”。也就是说，Pre-IPO 轮的投资人，哪怕熬到公司上市，不仅赚不到钱，还要亏钱。

更残酷的是，有超过 60% 的 2021-2022 年完成 Pre-IPO 轮融资的项目，根本上不了市。它们要么业绩不达标，要么不符合上市要求，要么 IPO 被否，最后只能低价并购，或者直接清算，投资人血本无归。

我们接触到的一个真实案例：某新能源动力电池材料项目，2022 年 Pre-IPO 轮融资，估值 120 亿，融资 20 亿，十几家机构抢着进。那时候新能源赛道正热，所有人都觉得，它 2023 年肯定能在科创板上市，上市之后市值至少翻一倍，能赚大钱。

结果 2023 年，公司 IPO 被否，核心原因有两个：第一，核心客户集中度超过 90%，第一大客户贡献了 92% 的营收，没有抗风险能力；第二，没有自主研发能力，核心专利都是外购的，产品技术壁垒极低，完全靠行业红利赚钱。

IPO 被否之后，公司的噩梦就来了。2024 年，新能源行业产能过剩，产品价格暴跌，行业红利消失，公司的净利润从 2022 年的 2 亿，直接变成了 2024 年亏损 5000 万。2025 年，公司资金链断裂，只能以 30 亿的估值被同行并购。

2022 年 Pre-IPO 轮进场的十几家机构，最终只拿回了不到 5 亿的本金，直接亏了 75%，连本金的四分之一都拿不回来。当年抢着进的机构，现在肠子都悔青了。

这里有一组 2021 年和 2025 年 A 股 IPO 核心数据的对比，能清晰地看到，这场接盘侠游戏，是怎么彻底终结的：

表格

核心指标	2021 年	2025 年	变动幅度
IPO 上会企业数	495 家	105 家	-78.79%
IPO 过会率	90.04%	84.62%	-5.42 个百分点
上市首日破发率	3.2%	42.6%	+1231.25%
上市后市值倒挂率	8.7%	32.1%	+268.97%

2021 年，上市 100 家公司，只有 3 家首日破发，打新几乎稳赚不赔；2025 年，上市 100 家公司，43 家首日破发，三分之一的公司上市之后市值比最后一轮融资还低。Pre-IPO 轮的投资人，不仅赚不到钱，还要承担巨大的亏损风险。

接盘侠游戏的最后一棒，最终砸在了自己手里。

某深耕 Pre-IPO 赛道的 PE 合伙人对我们说：“2021 年我们抢 Pre-IPO 项目，看的是它有没有上市预期，有没有保荐机构进场，只要能上市，就能赚钱；现在我们看 Pre-IPO 项目，先算它上市之后的市值，能不能覆盖我们的投资成本，有没有 30% 以上的安全边际。如果没有，哪怕它明天就上会，我们也不会投。”

“我们已经见过太多项目，上市即巅峰，巅峰即退市，最后投资人血本无归。现在这个市场，宁可不投，也不能投错。一旦投错了，不仅赚不到钱，连本金都拿不回来，没法给 LP 交代。”

这场排毒，刺破的是持续了十年的估值泡沫，终结的是击鼓传花的庞氏骗局。它让一级市场的投资，从 “赚估值差价的投机”，回归到了 “赚企业成长钱的投资”。

以后，再也不会有机构，为了抢赛道、抢额度，给一个项目远超其真实价值的估值；再也不会有创始人，靠着一轮一轮抬估值，就能实现纸面暴富。只有公司真正成长了，真正赚钱了，投资人和创始人才能赚到钱，这才是投资最本质的逻辑。

然而，比估值泡沫破裂更深远的影响，是创始人与机构之间的信任崩塌，以及整个创投圈浮躁心态的扭转。

泡沫期，很多创始人创业的目的，根本不是做一家百年企业，不是改变一个行业，不是给用户创造价值。他们创业的唯一目的，就是快速融资，快速上市，快速套现走人，实现财富自由。

我见过太多这样的创始人，公司还没盈利，就先给自己发几千万的年薪，买豪宅，买豪车，用投资人的钱，过自己的奢靡生活。还有的创始人，融到资之后，不是投入研发和生产，不是拓展市场和客户，而是去炒房，炒股，甚至搞关联交易，掏空公司。

更离谱的是，有的创始人，融了几轮资之后，就开始想着怎么套现。在融资的时候，偷偷搞老股转让，把自己手里的股权卖掉，先把钱揣进自己兜里，实现财富自由。至于公司未来能不能活下去，能不能上市，根本不关心。反正自己的钱已经到手了，公司死了也无所谓。

这样的创始人，在 2021 年的创投圈，比比皆是。那时候的市场，钱太多了，投资人太好骗了，给了这些投机者可乘之机。

但残酷的是，现在投资人的挑剔，把这些创始人的路，全部堵死了。

现在机构做尽调，已经不仅仅是尽调公司了，更是尽调创始人。不仅查公司的财务，查上下游，查客户，查供应商，还查创始人的个人流水，查创始人的家庭资产，查创始人的过往创业经历，甚至查创始人的人品、口碑、生活作风。

只要发现创始人有套现的前科，有不诚信的记录，有挪用公司资金的行为，哪怕项目再好，赛道再热，盈利再强，机构也不会投。人不对，一切都免谈。

一个容易被忽略的细节是，2025 年，一级市场发生的创始人与机构的纠纷，超过 200 起，比 2021 年翻了 3 倍。其中 80% 以上，都是因为业绩对赌失败，创始人无法完成回购，或者创始人挪用公司资金，机构提起诉讼。这些纠纷的背后，都是泡沫期埋下的雷，现在一个个爆了。

我们接触过的一个网红新消费品牌创始人，2021 年融了 3 轮融资，累计融资 5 亿，估值 30 亿。融到资之后，他先给自己买了一套 2 亿的豪宅，买了一辆几百万的豪车，每年给自己发 5000 万的年薪。公司的研发投入占比不到 1%，全靠流量投放砸 GMV，产品全靠代工厂贴牌，没有任何核心竞争力。

2023 年，流量红利消失，投放成本暴涨，公司的 GMV 直接腰斩，资金链断裂。2024 年，公司破产清算，机构的 5 亿投资血本无归。而这个创始人，却靠着提前转移的资产，依然过得风生水起，甚至还在外面讲自己的创业经历，想再融一笔钱，再割一次韭菜。

但现在，这个创始人，哪怕他的项目再好，也没有机构敢投他了。整个创投圈，已经把他拉进了黑名单。

某深耕消费赛道的 VC 合伙人对我们说：“以前我们投项目，先看赛道，再看数据，最后才看人；现在我们投项目，先看人，再看数据，最后才看赛道。人不对，哪怕项目一年能赚一个亿，我们也不投。”

“我们见过太多人，拿着投资人的钱，最后把公司搞垮，自己却赚得盆满钵满。我们做投资，是陪创始人一起成长，一起把公司做大，一起赚钱，不是给创始人当提款机，让他拿着我们的钱实现财富自由，最后把烂摊子甩给我们。现在这个市场，我们宁可不投，也不能投错人。”

这场排毒，不仅在清走投机的项目，也在清走投机的创始人。它洗掉的，是浮躁的套现心态，是只想赚快钱、不想做企业的投机心理。

剩下的，是那些真正沉下心来，想做一家好公司，想给用户创造价值，想改变一个行业的创始人。只有这样的创始人，才能在这个挑剔的市场里，拿到投资，活下去，最终把公司做大做强。

除了这三重核心的毒，这场排毒，也在清洗整个行业生态的毒。

比如 FA 行业，泡沫期，随便一个人，拉个两三个人的团队，就能开一家 FA 公司。一年推几十个项目，随便一个项目融成了，就能赚几百万甚至几千万的佣金。那时候的 FA，拼的不是专业能力，不是对行业的理解，不是给项目的赋能，而是能不能拿到项目，能不能对接上机构。

但 2026 年，80% 的中小 FA 都倒闭了。因为项目融不到资，它们拿不到佣金，只能关门大吉。只有那些真正懂行业、真正能给项目赋能、真正有核心资源的头部 FA，才能活下去。未来，FA 行业的马太效应，会越来越强。

还有中小基金，泡沫期，随便一个人，从大厂出来，从头部机构出来，有一点过往的业绩，就能募一支几亿的基金，当 GP。那时候的 LP，不管你有没有专业能力，只要你能讲出热门赛道的故事，就敢给你出钱。

但 2026 年，创投机构的数量，已经从 2021 年的 1.5 万家，调整到了 1.15 万家，未来还会继续减少。现在的 LP，尤其是占绝对主力的国资 LP，只愿意给头部机构、有长期业绩的机构出钱。中小基金，要么转型，要么倒闭，要么被市场淘汰。

这场市场排毒，不是市场的寒冬，是市场的自我净化。它排出的，是 PPT 创业的虚假繁荣，是接盘侠游戏的估值泡沫，是创始人浮躁的套现心态。剩下的，是真正有核心技术、真正有商业价值、真正想做事的公司和人。

寒冬从来都不是坏事，寒冬会冻死害虫，会淘汰弱苗，只有真正有生命力的种子，才能熬过寒冬，在春天长成参天大树。

终极一问 —— 洗牌过后，一级市场会迎来更好的时代吗？

写到这里，很多人会问：老钱，你说了这么多，那这场洗牌过后，一级市场的未来，到底会怎么样？它会迎来更好的时代，还是会持续低迷下去？

我不会给你一个绝对的结论，因为未来从来都不是非黑即白的。我给你两个完全对立的剧本，未来 3 年，一级市场的走向，只会在这两个剧本之间，不会超出这个范围。

未来 3 年，一级市场的马太效应，会越来越强，最终走向极致分化。

资金端，头部 10% 的机构，会拿走市场 90% 的钱。国资 LP 的钱，只会给那些有长期业绩、有产业资源、有风控能力的头部白马机构；市场化 LP 的钱，也只会给那些过往给他们带来丰厚回报的顶级机构。中小机构，要么募不到钱，直接倒闭；要么转型，做细分赛道的早期投资，或者做产业赋能，在巨头的夹缝里求生存。

项目端，头部 10% 的项目，会拿走市场 90% 的投资。那些有核心技术、有稳定盈利、有明确退出路径的优质项目，会被机构抢着投，估值会越来越高；而那些腰部及以下的项目，会彻底失去融资机会，要么靠自己的利润活下去，要么被并购，要么直接倒闭。

退出端，IPO 的门槛会越来越高，审核会越来越严，每年上市的公司数量，会稳定在 100-200 家，只有真正优质的公司，才能登陆资本市场。IPO 会从创投机构的主要退出渠道，变成少数头部项目的专属退出渠道。并购、S 基金交易，会成为机构的主要退出方式，但并购的标的，也只会是那些有核心价值的优质项目。

最终，一级市场会从一个全民狂欢的大众市场，变成一个只有顶级玩家才能参与的小众市场。只有最顶级的投资人，最顶级的创始人，才能在这个市场里活下去，赚到钱。

很多人会离开这个行业，很多创业者会放弃创业，回到大厂打工。市场的活力会持续下降，进入一个长期的低增长、低回报周期。创投行业，会从一个造富行业，变成一个普通的金融行业，和银行、证券、保险，没有本质区别。

未来 3 年，中国创投圈，会彻底摆脱过去十年的浮躁，回归商业的本质，进入真正的价值投资时代。

投资人会变得更成熟，更有耐心。他们不再追求短期的估值差价，不再赌赛道、抢风口，而是更看重公司的长期价值，更愿意陪优秀的创始人一起成长，做时间的朋友。他们会给创始人提供更多的产业资源、投后赋能，帮公司解决技术、供应链、客户、管理上的问题，和创始人一起，把公司做大做强，而不是只想着套现退出。

创始人会变得更踏实，更专注。他们不再想着靠讲故事融钱，靠烧钱换规模，快速套现走人，而是会沉下心来，做产品，做技术，做服务，真正给用户创造价值，给行业带来改变。他们会把创业当成一辈子的事业，而不是一次赚快钱的机会。他们会真正明白，创业的本质，是创造价值，而不是圈钱套现。

整个市场，会形成一个完美的良性循环：好的公司，拿到投资，发展得更好，给投资人带来丰厚的长期回报；投资人赚到钱之后，再把钱投给更多有潜力的创业公司，培育更多的好公司。

中国的一级市场，会从 “博概率的赌场”，变成 “培育伟大公司的土壤”。我们会诞生出更多像华为、大疆这样的，真正有核心技术、有全球竞争力、能改变行业格局的伟大公司。中国的创投行业，会真正成为推动科技创新、产业升级的核心力量，迎来一个真正高质量发展的黄金时代。

这两个剧本，哪一个会成真？我不知道。但我知道，不管未来是哪一个剧本，有一件事是确定的：泡沫期的狂欢，永远不会再回来了。那个靠讲故事就能融到钱，靠烧钱就能拿到高估值，靠击鼓传花就能暴富的时代，已经彻底结束了。

未来的创投圈，只会属于那些真正懂价值、真正有耐心的投资人，只会属于那些真正能创造价值、真正想做事的创始人。

最后，送给所有在这个行业里坚守的投资人，和所有在创业路上奔跑的创始人，一句话：一级市场的真正红利，从来都不是泡沫期的击鼓传花，而是洗牌期的价值坚守。投资人的挑剔，从来都不是创业的绊脚石，而是筛选伟大公司的过滤网。

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【写在最后】PS：别再想着靠故事融钱，沉下心来把公司做赚钱，才是创业唯一的护城河。

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