鑫元周观点丨通胀温和修复,市场风险偏好回升
-核心观点-
宏观方面，国家统计局公布3月物价数据，CPI同比温和上涨1.0%，核心CPI超季节性回落；PPI同比由降转涨0.5%，结束连续41个月下降态势，为2022年9月以来首次上涨，显示工业领域价格修复态势明显。往后看，通胀温和回升与政策持续发力共振，二季度宏观经济有望延续平稳运行。海外方面，中东局势出现重大转折，美伊于4月7日宣布达成为期两周的双向停火协议。但停火首日以色列即对黎巴嫩发动大规模空袭，造成约300人死亡，停火协议的脆弱性凸显。美国3月CPI同比上涨3.3%，汽油价格创近60年最大单月涨幅，能源价格指数贡献了当月整体涨幅的近3/4，但核心通胀仍然平稳，花旗预计年内降息时点推迟至9月，富国银行不再预期2026年降息，全球风险资产仍具不确定性。
权益市场方面，美国3月CPI数据符合预期，美联储年内倾向于按兵不动；美伊谈判虽带来短期降温，但双方分歧仍大，中东冲突持久性及其对全球通胀的影响或超市场预期，贵金属（黄金）波动区间预计在4550-4850美元。A股分母端无新边际变化，分子端关注"十五五"规划纲要带来的投资主线。 A股反弹周期已进入中后段，风险偏好修复空间有限，市场资金持续"缩圈"聚焦而非扩散。行业配置建议关注电力设备及新能源、机械设备、通信、石油石化、煤炭等方向，谨慎对待美容护理、食品饮料、房地产等板块。核心逻辑在于以稳健组合配置渡过外部冲击反复期，等待战争风险彻底消除后的明确信号。
固收市场方面，当前债市交易逻辑在"避险"与"通胀"之间反复切换，核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈。尽管油价短期回落，但若后续油价维持高位，叠加基数效应，PPI同比在二季度大概率将持续回升。历史上在PPI同比回升阶段，短端利率往往难以持续"免疫"。同时，国内经济虽在政策前置发力下呈现阶段性回暖，但其回升是短期脉冲还是趋势性企稳，仍需4-5月数据验证。后续需要关注的关键变量包括：一是二季度国债、特别国债、专项债发行总量或有所增加，供给压力可能对债市收益率构成一定上行压力；二是物价水平有望延续修复，如果国内物价回升主要由供给侧冲击因素形成，央行货币政策的宽松基调就不会改变，债市收益率大幅趋势性上行的概率有限；三是外部地缘局势的变化将直接影响通胀预期和避险情绪的走向。
-宏观动态-
国内宏观
中共中央总书记习近平会见中国国民党主席郑丽文。习近平强调，我们愿在坚持“九二共识”、反对“台独”的共同政治基础上，同包括中国国民党在内的台湾各政党、团体和社会各界人士一道，加强交流对话，为两岸谋和平、为同胞谋福祉、为民族谋复兴，把两岸关系的未来牢牢掌握在中国人自己手中。“台独”是破坏台海和平的罪魁祸首，我们决不姑息、决不容忍。
国家主席习近平就服务业发展作出重要指示。突出需求牵引、改革攻坚、科技赋能、开放合作，努力开创服务业高质量发展新局面。全国服务业大会4月7日至8日召开，国务院总理李强出席会议并讲话指出，聚焦生产生活重点领域，分层分类推动服务业发展。业内专家预计，服务业发展将迎来诸多实质性利好，相关实施方案及配套专项政策有望陆续出台，推动服务业量质齐升，产业规模稳步向百万亿级目标迈进。
3月CPI同比温和上涨，PPI同比由降转涨。4月10日，国家统计局公布数据显示，3月份CPI环比下降0.7%，同比上涨1.0%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%。受春节长假后消费需求季节性回落影响，食品价格环比下降2.7%，服务价格环比下降1.1%。工业消费品价格上涨2.2%，其中汽油价格由降转涨，上涨3.8%。PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束连续41个月下降态势，为2022年9月以来首次上涨。PPI环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。受国际原油等价格大幅上涨影响，石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%。
海外宏观
美国3月CPI同比上涨3.3%，汽油价格创近60年最大涨幅。4月10日，美国劳工部公布数据显示，美国3月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.3%，高于2月的2.4%；环比上涨0.9%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国3月核心CPI同比上涨2.6%，环比上涨0.2%。受伊朗战事影响，美国能源价格指数上涨明显，成为拉动当月物价上涨的主要因素。数据显示，美国能源价格指数在3月份环比上涨10.9%，为自2005年9月以来最大单月涨幅，贡献了当月整体涨幅的近3/4。美联社指出，汽油价格出现近60年来最大单月涨幅，导致美国3月份通胀大幅飙升，这给美联储的抗通胀努力带来重大挑战，也加剧了物价上涨对白宫所造成的政治压力。
美伊达成停火协议但局势仍存变数。上周中东局势出现重大转折。4月7日，美国总统特朗普宣布美伊达成双向停火协议，为期两周。4月8日凌晨，伊朗最高国家安全委员会发表声明称接受巴基斯坦提出的停火提议，伊朗时间当天凌晨3时30分停火协议正式生效。4月10日，美伊双方在巴基斯坦首都伊斯兰堡启动谈判，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫率领代表团参加。然而停火首日即生变数，以色列4月8日对黎巴嫩发动大规模空袭，造成约300人死亡、1150人受伤，为自3月2日以来单日死亡人数最高的一次。伊朗方面要求黎巴嫩停火作为谈判前提条件，并于4月9日再次关闭霍尔木兹海峡。以色列总理内塔尼亚胡表示，美伊停火并非战争结束，以色列"仍有更多目标需要完成"，"随时准备重返战斗"。中方表示，武力换不来和平，政治解决才是出路，当务之急是立即停火止战。
-权益市场-
权益市场走势
上周A股宽基指数悉数上涨。上证指数上涨2.74%，万得全A上涨5.15%，沪深300上涨4.41%，创业板指上涨9.50%，科创50上涨8.62%。从行业板块看，上周通信、电子、机械设备领涨，银行、煤炭、公用事业领跌。
图1：上周A股宽基指数涨跌幅
（数据来源：Wind、鑫元基金）
权益市场估值
上周各宽基指数和各行业估值分化。当前各宽基指数多数估值水平超过50%。从行业板块看，上周综合、电子、通信估值上行最多，银行、食品饮料、 煤炭下行最多。当前房地产、综合、通信板块估值处于历史较高水平；非银金融、食品饮料、农林牧渔板块估值处于历史较低水平。
表1：上周A股市场宽基指数PE（TTM）
（数据来源：Wind、鑫元基金）
表2：上周A股市场申万一级行业PE（TTM）
（数据来源：Wind、鑫元基金）
权益市场情绪
上周量化模型的信号为“中性偏多”。从全A换手率的角度看，上周市场放量上涨。从行业拥挤度的角度，通信、电力及公用事业、基础化工的拥挤度较高。
从股债性价比大周期的角度，目前权益相对固收的风险溢价为5.27%，处于历史50.44%的分位数，所以从此时点看，长期持有仍是好选择。
图2：全市场成交金额
（数据来源 ：Wind）
图3：行业拥挤度分位数
（数据来源：Wind）
图4：股债性价比：沪深300与10年期国债
（数据来源：Wind）
权益市场资金
4月9日，两融资金占比为9.50%，4月3日为9.01%，反映出杠杆资金加仓意愿上升。截至4月10日，上周融资净买入的前三行业为电子、通信、有色金属。
图5：上周两融资金行业流向（亿元）
（数据来源：Wind、鑫元基金）
海外权益市场
上周海外股市多数下跌。美国股市方面，道指上涨3.04%，标普500上涨3.56%，纳指上涨4.68%；欧洲股市方面，英国富时100上涨1.57%，德国上涨2.74%，法国上涨3.73%；亚太股市方面，日经指数上涨7.15%，恒生指数上涨3.09%。
图6：上周海外主要指数涨跌
（数据来源：Wind、鑫元基金）
-资金市场-
公开市场操作
公开市场操作：上周央行进行35亿元逆回购和8000亿元买断式逆回购操作，因有3040亿元逆回购、11000亿元买断式逆回购及700亿元国库现金定存到期，整体上实现净回笼6705亿元。
图7：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
政府债券
政府债发行：本周国债计划发行1400亿元，地方政府债计划发行1472亿元，整体净缴款-3318亿元。
表3：4月13日-4月17日政府债发行缴款
（数据来源：Wind、鑫元基金）
同业存单
同业存单发行：本周（4月13-17日）存单到期7309亿元，较前一周的5150亿元进一步提升。
图8：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
回购市场
回购市场：上周资金面整体宽松，资金利率维持低位。具体来看，上周二上周三央行维持5亿元的逆回购操作，买断式逆回购缩量续作，缩量规模3000亿元，但资金面维持宽松格局，上周三R001降至1.27%的低位；随着央行持续小额操作，资金利率缓慢上行。截至上周五，R001收于1.29%，较前一周下行0.23BP；R007收于1.4%，较前一周上行0.6BP。
票据利率
票据利率：上周票据市场交投情绪恢复，票据利率整体呈震荡走势。上周初大行积极进场配置，买盘情绪跟着释放，票价先涨后回落；上周尾由于一级市场供给充足，卖盘力强增强，大行上调报价，各期限利率有所上移。
-债券市场-
图9：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表4：中债国债期限利差（2026年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表5：中债中短期票据信用利差（2026年4月12日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率下行2.49BP至1.2113，3年期上行2.55BP至1.3594，5年期上行0.76BP至1.5533，10年期下行0.71BP至1.8128。
长期限高等级票据信用利差全部收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.09BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.77BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.57BP。
图10：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率全线下跌。1年期美债收益率下行2BP，3年期美债收益率下行8BP，10年期美债收益率下行4BP。
图11：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
-外汇市场-
上周美元指数下跌，在岸和离岸人民币汇率微涨。上周美元指数下跌1.49%，在岸和离岸人民币汇率全线上涨，中间价上涨0.40%，即期汇率上涨0.68%，离岸人民币汇率上涨0.90%。
表6：上周美元及人民币汇率升贬值
（数据来源：Wind、鑫元基金）
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度
-市场展望及投资策略-
宏观展望
宏观方面，上周国家统计局公布3月物价数据，CPI同比温和上涨1.0%，核心CPI超季节性回落，显示下游需求表现一般；PPI同比由降转涨0.5%，结束连续41个月下降态势，为2022年9月以来首次上涨，显示工业领域价格修复态势明显。往后看，通胀温和回升与政策持续发力共振，二季度宏观经济有望延续平稳运行。海外方面，上周中东局势出现重大转折，美伊于4月7日宣布达成为期两周的双向停火协议并于4月8日正式生效，双方于4月10日在巴基斯坦伊斯兰堡启动谈判。但停火首日以色列即对黎巴嫩发动大规模空袭，造成约300人死亡，停火协议的脆弱性凸显。美国3月CPI同比上涨3.3%，汽油价格创近60年最大单月涨幅，能源价格指数贡献了当月整体涨幅的近3/4，但核心通胀整体弱于预期，花旗预计年内降息时点推迟至9月，富国银行不再预期2026年降息，全球风险资产仍具不确定性。
权益市场展望和策略
上周五公布的美国3月CPI数据符合预期，并没有因为中东战争出现超预期的大幅上涨，通胀中枢也没有受到能源上涨的影响。油价仍然是除就业以外，影响美联储货币政策的最重要因素。美伊谈判带来了整体降温，但双方分歧仍大，当下美联储更倾向于年内按兵不动。这也使得贵金属在利率层面受到的抑制暂时消除。但接下来二至三周的中东战局新变化都会给黄金带来较大波动，预计黄金大致的波动区间会在4550-4850美元。如果未来一段时间，黄金超预期波动，例如再次下探到之前的4200-4400美元区间，那将会是一个很好的加仓机会。美伊谈判并无新的边际信息可以定价。未来一周主要看双方是否会遵守停战协议、霍尔木兹海峡的通航数量，以及美国舰队的集结进展。美伊谈判，让全球风险资产停止继续滑入风险偏好降低的状态，开始重回风险偏好中性。仓位：维持中性仓位。全球风险资产暂时停止滑入风险偏好降低状态。A股市场依旧处于我们3月23日以来提示的反弹周期，目前看反弹周期已进入中后段。一方面市场的风偏因为美伊停战谈判已得到了较大的修复，向上的修复空间有限。 另一方面，在风偏修复的背景下，市场的资金依然在持续缩圈聚焦。暂时没有看到赚钱板块在扩容，或是有大量新增资金的快速流入。目前市场资金青睐的方向主要包括AI硬件、新能源、涨价和红利。本周相对收益预计仍来源于上述方向。弹性交易方向：景气方向：AI硬件；对冲方向：新能源和涨价资产。行业配置：建议关注：电力设备及新能源、机械设备、通信、石油石化、煤炭；建议谨慎：美容护理、食品饮料、房地产、商贸零售、纺织服饰。
债券市场展望和策略
受地缘冲突影响，当前全球资产均处在十字路口，若美伊冲突短期结束带动油价温和回落，那么则延续此前宽松交易的逻辑，即居民资产配置再平衡的股债主线，只要股市不言顶，债市就难有趋势性行情；若美伊冲突长期化导致油价长期处在高位，那么美国以及中国PMI超预期上行就难以为继，随着油价拉动消费品的全面上涨，海外总需求向上趋势的动能是在减弱的。随着本周末美伊重启谈判，重点关注双方的谈判结果。
展望后市，本月债市大概率延续区间震荡格局，多空力量均缺乏决定性优势，市场将在以下核心变量的博弈中寻找方向。其一，资金面的可持续性。当前资金利率已处于年初以来低位。从季节性规律看，4月因跨季扰动消退、财政支出放量，资金面通常趋于宽松。但需注意，央行通过"地量"逆回购和买断式逆回购净回笼，已传递出引导资金利率向政策利率回归的意图，短端进一步下行的空间正在收窄，且相关交易已较为拥挤。在政策利率未作调整的情况下，资金及短端进一步下行的空间较往年4月明显收窄。其二，通胀预期与基本面验证。当前债市交易逻辑在"避险"与"通胀"之间反复切换，核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈。尽管油价短期回落，但若后续油价维持高位，叠加基数效应，PPI同比在二季度大概率将持续回升。历史上在PPI同比回升阶段，短端利率往往难以持续"免疫"。同时，国内经济虽在政策前置发力下呈现阶段性回暖，但其回升是短期脉冲还是趋势性企稳，仍需4-5月数据验证。其三，供给压力与配置需求。二季度通常是债券供给的高峰期，预计特别国债的发行计划可能提前公布并带来供给冲击。但另一方面，理财规模季节性增长、摊余债基5月开放高峰等因素，将为信用债带来一定的配置需求支撑。避险资金在权益市场波动加剧的背景下也有流入债市的趋势。
策略方面，投资策略上建议转向开始逐步建仓债券多头仓位。若收益率进一步上行，可逐步加大配置力度。建议利率债把握长端超跌修复机会，10年期国债在1.90%上方积极加仓、1.70%以下获利了结，短端受益于资金面宽松下行空间加大，曲线策略关注做平机会；信用债坚持票息为王，重点配置3-5年期中高等级城投债获取结构性收益。
风险提示
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