中顺观察 | REITs 市场观察周报(2026 年 4月6日-2026 年4月12日·2026年第15期)

📊 核心数据速览

📝 编者按

本周（2026年4月6日—4月12日），中国公募REITs市场步入了一个以「定价权回归」为鲜明特征的深度观察期。如果说上一周的市场是在「地量筑底」中寻找心理支撑，那么本周则是通过实质性的「定价校准」和「活水扩围」开启了价值重塑的下半场。中证REITs全收益指数止步六连跌，收于1019.81点，这一波反弹带有明显的超跌修复色彩，但其背后的支撑逻辑已悄然从情绪博弈向基本面定价迁移。

本周最为显著的标志性事件，是首批商业不动产REITs的集体缩表。唯品会、上海地产、首农、砂之船等四单项目通过反馈回复，主动将资产估值下调0.22%至7.01%。这一举动并非单纯的让利，而是管理人在宏观无风险利率下行（折现率调降）与底层资产运营增长预期回归（租金增长率假设下修）之间寻找的精准动态平衡。

与此同时，一级市场的狂热与二级市场的冷峻形成了鲜明对比。中航北京昌保REIT网下认购倍数官方确认为434.92倍（来源：深交所发售公告），市场估算公众认购倍数约1249倍，公众配售比例约0.08%，再次证明了在「资产荒」背景下，具有强政府信用背书、高出租率保障的「锚点资产」依然是市场的绝对宠儿。

尤为值得关注的是，机构间REITs市场同步扩容。远洲集团酒店持有型ABS（11.25亿元）本周获上交所受理，成为今年以来第二单酒店机构间REITs，进一步完善了「基础设施REITs + 商业不动产REITs + 机构间REITs」的多层次市场体系。

一、本周大事记

▶ 4月6日—4月8日 | 中航北京昌保REIT触发「千倍热潮」，保租房估值基准形成

中航北京昌保租赁住房REIT于4月8日至9日正式完成募集。根据深交所发售公告，网下认购倍数官方确认为434.92倍；市场机构根据公众认购资金估算，公众投资者有效认购倍数约1249倍（注：该数字为市场估算，官方认购结果数据以基金合同生效公告为准），发售价定为2.317元/份，公众配售比例约为0.08%。

该项目底层资产位于北京昌平未来科学城，涵盖三个公租房项目（滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园）合计约1392套住房（建筑面积约10.6万平方米），出租率长期维持在97%以上，租金定价约为周边市场价的七折，预测分派率区间为3.71%至4.72%，显著优于二级市场保租房板块平均分派率约3.13%。

▶ 4月7日 | 远洲集团酒店机构间REITs获上交所受理，第二单酒店ABS落地

据上交所官网显示，「财通资管-远洲集团酒店持有型不动产资产支持专项计划」项目状态更新为「已受理」，拟发行金额11.25亿元，原始权益人为远洲集团股份有限公司，计划管理人为财通证券资产管理有限公司。这是今年以来机构间REITs市场中第二单以酒店为底层资产的持有型不动产ABS。

远洲集团创建于1987年，总部位于上海，核心发展区域聚焦长三角，总资产超100亿元，旗下拥有远洲酒店、庐境、远洲逸廷三大品牌，在全国重点城市拥有在营和在建的30余家高星级酒店，自有物业近60万平方米。此前，大同-中航-依云四季酒店文旅持有型不动产ABS已在深交所获得反馈。两单酒店机构间REITs的接连落地，标志着酒店资产正式进入ABS/私募REITs赛道布局阶段，为后续公募REITs上市路径提供了关键孵化通道。

▶ 4月9日 | 嘉实京东仓储REIT业绩说明会：直面风险，主动求变

嘉实京东仓储基础设施REIT举行2025年度业绩说明会。管理层正面回应了廊坊项目续租租金下降7.5%的问题，并详细阐述了通过扩募优化租户结构的战略规划：首发资产虽为京东全额承租，但拟扩募的北京、昆明、广州资产中已引入大量非关联外部租户，目标是在五年内实现外部租户占比超过40%。

▶ 4月10日—4月11日 | 二级债基正式入场，商业板块反馈回复完成「缩表」定价

市场消息显示，已有5只混合债券型二级基金完成合同修订，正式将公募REITs纳入可投范围。与此同时，首批四单商业不动产REITs提交反馈回复，估值调降幅度在0.22%至7.01%之间，折现率同步下调，市场普遍预期发行窗口有望在一至两个月内正式开启。

估值下调是管理层对二级市场定价逻辑的主动适应，也是为确保上市不破发而采取的防御性举措。二级债基的入场由于初期基准尚未挂钩，短期买入力度有限，但作为「长钱」进场的示范效应不可低估。

二、商业不动产公募REITs市场动态

本周商业板块的关键词是「回归常识」。在监管持续强化运营独立性与预测审慎性的背景下，首批项目的反馈回复展示了行业在资产定价上的深刻反思。估值调降表面上是减少了账面价值，实则在提升安全边际：在当前商业地产供需失衡、租金增长乏力的环境下，过去那种每年3%至5%的复合租金增长假设已不合时宜。

▶ 2.1 估值校准：折现率与增长率的动态平衡

四个核心项目的反馈回复均对估值进行了不同程度的修正，详见下表：

▶ 2.2 社区商业新赛道：崇邦REIT VS 首开REIT

随着证监会商业不动产REITs试点稳步推进，社区商业作为「小而美」的赛道，迎来首批两位玩家——国泰海通崇邦REIT与嘉实首开REIT，一南（上海）一北（北京），风格迥异，为我们观察社区商业资产证券化路径提供了绝佳对比样本：

从崇邦与首开两单反馈的复杂程度看，首开REIT面临的挑战更大，问题涉及国资资产历史合规、散售业主协调、亏损运营机构等，整改需要时间且存在不确定性。崇邦REIT若能有效隔离母公司风险并证明新运营团队能力，5.35%的分派率具备吸引力。

▶ 2.3 监管问询颗粒度升级：运营独立性成为刚性要求

从广发新城吾悦消费REIT的最新反馈来看，监管的关注重点已从「资产合规」全面延伸至「运营实质」与「信用传染」。监管明确要求分析原始权益人母公司新城控股在净利润为负、高负债率背景下的持续运营能力，针对预测首年运营成本大幅下降35%以上的假设要求提供详尽依据，并对天宁项目历史增长为负但预测期假设3.5%正增长的反差重点质疑。

同时，贝增资管等机构指出，截至3月末，15单获受理项目中已有12单获得首次反馈，交易所构建了「合规底线、运营稳健、估值审慎」三位一体的审核框架，申报标准持续趋严。

▶ 2.4 商业不动产REITs估值基础知识：Cap Rate、ROI与DCF

机构分析人士指出，目前商业不动产从业者对估值方法仍存在认知盲区。厘清三个核心概念有助于把握REITs定价逻辑：

Cap rate（资本化率）= 年净租金 ÷ 资产价格，是判断「买得值不值」的直观工具，在REITs里是估值完成后反推的「结论」，而非起点；ROI（投资回报率）专门用于衡量「改造值不值」，是资产管理中的成本效益工具；REITs估值（收益法）则是将未来每一年的净租金按折现率折回现值后加总，折现率反映风险溢价。监管要求穿透审查的核心参数正是折现率、空置率、租金增长率等关键假设。

三、基础设施公募REITs市场动态

本周基础设施板块表现出强烈的结构性分化特征，保租房与新型基础设施的领涨，与交通板块的走弱形成鲜明对比。

▶ 3.1 保租房板块：政府配租属性的确定性溢价

中航北京昌保REIT的爆发（公众认购约1249倍）并非偶然。作为「政府配租型」项目，其核心竞争力在于极致的风险对冲能力：约为周边市场价七折的租金水平，形成了巨大的出租率安全垫；长期维持97%以上的出租率，在经济下行周期中几乎是无价的确定性；预测分派率3.71%显著优于二级市场均值的约3.13%，提供了明确的套利空间。这种「量价双稳」的底层逻辑，驱动了数万名散户争相参与打新，公众配售比例创下板块历史新低。

▶ 3.2 新型基础设施与仓储物流：反弹先锋

新型基础设施（数据中心）板块本周大涨约3.15%至3.68%，领涨全场，主要得益于数字经济政策的持续发力和算力基建的刚性需求。仓储物流板块的企稳则更为艰难但扎实——嘉实京东仓储REIT虽然廊坊项目租金下调7.5%，但通过扩募收购北京、昆明、广州等核心物流节点资产，市场对其主动管理的逻辑开始买账。

华夏深国际REIT将于4月16日召开2025年度业绩说明会，底层资产为杭州（一期）物流港（可租面积约21万平方米）和贵州龙里物流港（可租面积约14万平方米），两项目长期保持稳健运营，为仓储物流板块提供积极参照。

▶ 3.3 交通基础设施：唯一走弱的板块

交通板块本周下跌0.37%，是各板块中表现最弱的。多只产品披露通行费收入同比下滑，华夏越秀高速REIT披露2026年2月路费收入1908万元（注：2月因农历春节较2025年晚19天成为春运高峰，路费收入同比增长，但环比减少——原因是2月15日至23日共计9天全国收费公路免收七座以下载客车辆通行费），反映出交通路产与宏观经济波动高度关联的「强贝塔」属性。但在整体下行中，招商高速等具有车流诱增效应或位于经济活跃区域的路产，依然展现了较强的抗跌韧性。

四、机构间REITs专题：多层次市场体系加速成形

中国REITs市场正加速形成「基础设施公募REITs + 商业不动产公募REITs + 机构间REITs（持有型ABS）」的三层次产品体系。本周两单酒店机构间REITs接连推进，为机构间REITs市场的规模化发展提供了新的驱动力。

▶ 机构间REITs的战略价值

机构间REITs（持有型ABS）作为公募REITs的关键前置通道，具有三重战略价值：其一，为资产方提供流动性管理工具，在公募审批期间锁定估值并提前回收资金；其二，作为资产孵化平台，通过机构间市场检验项目合规性和运营成熟度；其三，与公募REITs形成协同，推动存量不动产资产的分层次证券化。酒店赛道三种路径并进——直接申报公募（锦江、华住）、机构间ABS先行（远洲、大同依云四季），反映了企业根据资产成熟度和融资需求差异化选择路径的市场理性。

REITs尽调的关注重点正在从「合规要件是否齐全」，转向更深层的四个维度：风险是否可控、资产与现金流是否真实、估值是否公允、投资者权益是否可持续保障。这一趋势在机构间REITs与公募REITs两个市场层次中同步演进。

五、二级市场深度解析

本周二级市场呈现典型的「机构锁仓、情绪修复」特征。中证REITs全收益指数止步六连跌，反弹0.64%至1019.81点，日均换手率仅微升至0.34%，仍处于2021年以来约2.6%的历史低分位。流动性枯竭是当前二级市场的最大隐忧——虽然指数在千点关口止跌，但在没有大规模场外增量资金进入前，目前的上涨更多是场内资金的自我修复。

▶ 机构化进程：二级债基入场的战略意义

本周已有5只混合债券型二级基金在投资范围中明确纳入公募REITs，这意味着公募REITs正式从一种小众品种跨入了千亿规模的债券型基金可投篮子。从资产属性看，REITs正被广泛接受为一种介于债与股之间的中低风险、高分红产品，与二级债基追求的「固收+」目标高度契合。

二级债基的资金属性为长期配置，有助于抑制二级市场频繁的短线博弈，提升波动中枢的稳定性。更重要的是，机构投资者的批量入场将倒逼资产估值从拍脑袋假设转向基于NOI、Cap Rate等国际通用指标的严谨定价。当前险资占二级市场持有比例约60%，是主力机构，其配置偏好将持续影响分派率溢价格局。

▶ 产业园区：70%出租率警戒线成博弈焦点

产业园板块本周持续承压，多只产品出租率接近70%警戒线。这一比例是当前二级市场博弈的关键底线——若整体出租率跌破70%，市场对产业园板块的估值逻辑将面临根本性重构，或引发进一步的估值修正。投资者需密切关注一季度经营数据的披露动向。

六、专题：商业不动产运营的真功夫——从反馈回复看运营逻辑

本周四单商业项目的反馈回复及广发新城吾悦的问询，揭示了当前商业REITs运营面临的三个核心挑战，值得从业者深度关注。

▶ 6.1 从总租金到NOI的审慎回归

过去几年，很多商业资产在申报时倾向于展示高额的有效租金增长，而对运营支出（OPEX）和资本性支出（CAPEX）的测算较为模糊。本周监管重点关注了运营成本下降35%的依据以及资本性支出的预测依据，直接指向财务预测的含金量问题。真正的商业运营能力不在于涨租，而在于降本增效——NOI的含金量才是估值的核心。

▶ 6.2 关联方租约的「去水分」

不少商业项目在初期通过关联方租赁来撑起出租率，而监管要求补充主力店与专门店的市场租金差异依据，并核查关联方租约的稳定性。过度依赖母公司或关联方租约，实际上是将资产信用置换为母公司信用，在母公司业绩承压时这种结构极其脆弱。提升第三方知名连锁租户占比，虽然短期可能牺牲租金单价，但换取的是REITs上市后长期的低折现率和高估值。

▶ 6.3 外部租户占比的结构性优化

嘉实京东仓储REIT在业绩说明会上作出的「五年内外部租户超40%」承诺，不应仅是京东的个案，而应成为所有大体量物流、产业园和商业REITs的参考准则。多元化的租户组合是抵御行业性波动的有效屏障。通过扩募收购外部资产来实现租户结构多元化，将是未来几年中国REITs市场的主流方向之一。

七、监管审核焦点：从「财务合规」到「运营生命线」

本周监管风向在延续上周「物理合规性」底线的基础上，进一步下探至「运营独立性」和「财务健康度」。审核维度已实质形成五个层面的复合考察：

监管的问询深度已经超出传统的财务审计范畴，进入了「工程技术+商业管理」的复合领域。这意味着，未来的REITs管理人必须具备跨学科的资产管理能力——如果一个商业项目在反馈中无法解释清楚其每一分运营成本的构成，那么在询价阶段也将难以赢得机构投资者的信任。

八、展望：4月下半场的关键博弈变量

随着第15期反弹信号的出现，下周（4月14日—4月18日）及4月后续阶段，市场将进入基本面验证的密集期。中航昌保上市首日的表现是最受关注的焦点——若涨幅能触及预期的25%至30%，将彻底引燃保租房乃至整个产权类REITs板块的赚钱效应；反之，若涨幅不及预期，说明二级市场流动性枯竭已严重制约了套利空间的实现。

结语

2026年第15期的中国REITs市场，通过中航昌保的「极热认购」和商业项目的「主动调价」，向我们展示了一个愈发理性的市场生态。资金不再盲目——它们疯狂追逐具有极致确定性的公租房项目，同时严苛审视每一个商业项目的运营假设和母公司背景。

机构间REITs与商业不动产公募REITs的同步推进，正在为中国REITs市场编织更完整的产品谱系。从「政府配租型」保租房的千倍热潮，到社区商业「小而美」赛道的双雄对峙，再到酒店资产从机构间ABS到公募REITs的孵化路径，中国REITs市场正在经历一场从速度到质量的深刻蜕变。

在「地量筑底 · 质量出清 · 估值重塑」的大趋势下，二级债基的入场为这场蜕变注入了必要的流动性，监管的穿透式审计则为透明度提供了坚实保障。对于商业不动产领域的从业者而言，当下的「缩表发行」和「运营问询」虽然艰难，却是资产回归本源、确立长期价值锚点的必经之路。唯有资产本身拥有独立、可验证、不注水的现金流生成能力，才能在即将到来的商业REITs全面启航时代行稳致远。