“并购六条” 落地周年:繁华表象下的市场真相与 2026 实务破局
2025 年 9 月 24 日，证监会主席吴清在 “并购六条” 发布一周年的节点，公布了一组振奋市场的数据：政策落地一年，A 股已披露 230 单重大资产重组，为上市公司产业整合注入强劲动能。开源证券的统计更显亮眼 ——“并购六条” 施行一年间，新披露并购交易达 163 起，较政策前一年实现翻倍式增长。
然而，在这份光鲜的成绩单背后，一组被忽略的数据更值得深思：截至同期，已有 53 例重大资产重组宣告终止；2025 年全年终止的重大资产重组约 70 起，远超往年均值；上交所新受理重组项目过会至注册平均仅耗时 22 天，可 2024 年重组上会企业家数却从 2023 年的 26 家骤降至 15 家。
“量增率降” 的鲜明背离，撕开了政策红利光环下的市场真相：“并购六条” 的确点燃了市场热情，却未同步拉升交易成功率；审核效率实现跨越式提升，监管对实质合规的标尺却分毫未松；估值包容性持续拓宽，买卖双方的价格博弈反而愈演愈烈。
本文将穿透政策表层的繁华，梳理 “并购六条” 后市场演变的核心脉络，以深度观察为 2026 年并购实务提供务实参考。
一、市场真相：三组被遮蔽的背离图景
（一）披露量井喷与成功率滑坡的反差
“并购六条” 的落地，为 A 股并购重组市场按下了 “加速键”，开启了政策驱动下的修复周期。开源证券数据显示，2024 年 9 月 24 日至 2025 年 9 月 24 日，A 股上市公司首次披露重大重组交易 163 起，较政策前一年的 80 起实现翻倍增长；2025 年 1-8 月，除春节假期的 2 月外，单月披露数量均稳定在 10 例以上，市场活跃度肉眼可见。
但繁华之下，交易终止率却居高不下，成为悬在市场上空的隐忧。界面新闻不完全统计，2025 年 A 股有 68 起重大资产重组宣告终止，核心条款分歧（45%）、市场环境变动（25%）、监管审核不合规（15%）、买方资金筹措困难（10%）是四大主因。
更值得警惕的是 **“预案即终止” 的乱象 **：在 “快速披露” 的监管框架下，大量交易仅在预案阶段锁定基础条款，将业绩承诺、对赌方案等核心博弈留到后续。亚星化学、东珠生态等案例便是典型，双方在基础条款协商阶段便步履维艰，尚未触及核心商业约定便草草终止。这种 “先披露、后谈判” 的模式，虽契合信息披露及时性要求，却大幅推高了交易破裂的风险。
（二）审核效率飞升与上会数量缩水的矛盾
“并购六条” 搭建的简易审核程序，重塑了并购审核的效率标杆。以上交所为例，政策后重组项目从过会到注册平均仅 22 天；国泰君安吸收合并海通证券，受理至过会仅 16 天；中国神华 1336 亿元重组项目，2026 年 1 月 30 日受理、2 月 11 日完成注册，全程仅 12 个工作日，刷新千亿级项目审核纪录。
但效率提升的背后，是更高的准入门槛。简易审核程序的适用条件极为严苛：仅限上市公司间换股吸收合并，或市值超 100 亿元、信披评级连续两年为 A 的优质大市值公司发行股份购买资产（且不构成重大资产重组）。2024 年沪深两市仅 580 家上市公司满足连续两年信披 A 类评级，其中市值超百亿的仅 399 家，央国企占比超五成。
这意味着，简易审核程序是优质项目的专属绿色通道，而非普惠式政策红利。对于市场占比绝大多数的中小市值公司，审核流程未获简化，监管对信息披露充分性、产业协同合理性的要求反而更严。2024 年重组上会企业仅 15 家（14 家通过、1 家被否），较 2023 年下滑 42%，这并非审核放松，而是监管对项目质量的审慎筛选。
（三）估值包容扩容与估值博弈加剧的冲突
“科创板八条” 落地后，监管不再拘泥于静态估值倍数，转而聚焦行业发展与企业成长性，普源精电收购耐数电子以 965% 增值率过会，成为高估值并购的标杆案例，2025 年以来多个超 500% 增值率的重组项目顺利过审。
但估值包容的放宽，并未消弭买卖双方的分歧，反而在部分领域激化了博弈。某头部券商案例颇具代表性：传统制造企业拟并购半导体未盈利标的，卖方以核心专利为由索要 150% 估值溢价，买方却发现标的研发投入下滑、技术落地延期，无法支撑高溢价。双方耗时 3 个多月，尝试 “少现金 + 多股权 + 分阶段对赌” 的平衡方案，最终因卖方坚持 “一口价” 宣告失败。
钛阳并购合伙人指出，一二级市场估值体系错配是谈判僵局的核心：卖方锚定一级市场 Pre-IPO 融资估值，买方参照二级市场市盈率，一旦增值率超 100%，合理性便易遭监管问询。帝奥微终止收购荣湃半导体、蓝盾光电终止收购星思半导体，均是估值分歧导致的结局。
二、成功案例的底层逻辑：经得起检验的产业协同才是核心
（一）中国神华 1336 亿元能源整合：央国企产业链闭环的范本
中国神华 2026 年初完成的千亿级能源资产整合，是 “并购六条” 后首个适用简易审核程序的大体量项目，更是监管认可的产业逻辑标杆。
此次交易的审核问询仅 2 轮，交易所聚焦三大核心问题：标的资产评估方法的统一性、现金支付资金来源的合规性、煤炭产能整合与 “双碳” 政策的协调性。这三大问题，直指当前监管对产业整合型并购的核心关切：是否通过评估方法调节估值、资金是否违规、是否契合国家战略。
中国神华的回复完美契合监管要求：12 家标的资产统一采用资产基础法与收益法孰高原则；935 亿元现金来自自有资金与合规银行贷款，未触碰违规融资红线；煤炭整合紧扣国家能源保供战略，与 “双碳” 目标同向而行。**“战略必要性 + 财务合规性 + 政策协调性”** 的三维论证，成为产业并购的合规标准答案。
（二）国泰君安吸收合并海通证券：非同一控制合并的突破之作
国泰君安换股吸收合并海通证券，是中国资本市场规模最大的 A+H 吸收合并、上市券商最大整合案例，更是 2008 年以来国际投行界第一大并购项目，在非同一控制上市公司合并中极具突破性。
从 2024 年 9 月停牌到 2025 年 1 月过会仅 4 个月，股东大会通过至过会不足 1 个月，在 A+H 双重架构的复杂交易中堪称神速。其成功核心在于三点：精准把握新 “国九条” 支持头部机构整合的政策窗口；实控人均为上海市国资委，无控制权与管理层博弈阻碍；两地监管协同成熟，审核聚焦核心风险，大幅缩短流程。
（三）威尔泰跨界并购紫江新材：传统制造业转型的合规路径
威尔泰 2025 年 9 月以 5.46 亿元收购新三板紫江新材 51% 股权，是传统制造业跨界转型的经典案例。其成功关键在于 **“先减后加” 的合规设计 **：先剥离低效资产腾出资源，再并购锂电池材料优质标的，实现主业向新质生产力转型。
该交易横跨深市、沪市、全国股转系统三大市场，既印证了多层次资本市场的协同效应，也为跨界并购提供了可复制的合规思路 —— 唯有夯实整合基础、明确转型逻辑，才能突破跨界监管红线。
三、失败案例的深层警示：这些硬伤注定交易折戟
（一）估值分歧：一二级市场的结构性错配
2025 年终止的并购案例中，45% 源于估值定价分歧，核心是一二级市场估值逻辑的根本冲突：卖方执着于一级市场融资估值，买方紧盯二级市场市盈率，硬科技、生物医药领域的矛盾尤为突出。标的方以技术壁垒、国产替代为由索要高溢价，收购方却更看重现金流、商业化进度，双方估值锚点天差地别，最终陷入谈判僵局。
（二）对赌陷阱：精准达标背后的期后变脸
北京证监局数据显示，2015 年以来辖区 227 单对赌型并购中，34% 的标的未完成业绩承诺，已完成承诺的项目中，超半数 “精准达标”。更隐蔽的风险是对赌期后业绩断崖式下滑、核心团队流失，*ST 华闻收购车音智能便是典型：高溢价收购后标的连续亏损，商誉全额减值，直接重创上市公司业绩。
（三）跨界红线：伪转型难逃从严监管
“并购六条” 支持符合商业逻辑的跨界转型，但绝非放任 “蹭热点” 式伪转型。罗博特科光伏跨界并购半导体项目被暂缓审议，核心原因是监管质疑其产业协同的可实现性。诸多跨界并购失败，根源在于收购方仅追逐热点、缺乏行业深耕与整合能力，最终因商业逻辑不成立被市场淘汰。
四、2026 趋势预判：从政策驱动走向市场理性
（一）审核效率持续提升，简易程序不搞普惠
2026 年优质项目仍将享受简易审核的效率红利，但门槛不会放宽：市值、信披评级、重组类型三大核心条件，仍是筛选优质项目的标尺。中小市值公司仍需走标准审核流程，监管对产业协同、信息披露的要求只会更严。
（二）北交所成并购增量主战场
2025 年北交所迎来并购大年，科达自控、五新隧装等项目接连落地，呈现现金支付为主、强链补链、重业绩承诺的特征。2026 年北交所并购热度将持续升温，“小额快速” 审核机制将进一步激活中小企业并购活力，成为市场重要增量。
（三）国资主导的产业链整合加速
2025 年以来地方国资掀起并购潮，安徽、上海、北京等地纷纷布局产业并购基金，以链主企业为核心整合上下游资源。2026 年国资主导的产业链整合将进一步提速，成为产业升级的核心力量。
（四）IPO 撤否企业并购退出成常态
IPO 审核趋严、一级市场估值回归，叠加政策支持收购优质未盈利资产，2026 年 IPO 撤否企业并购退出将持续增加。但需警惕标的财务不规范、客户集中、商业化不及预期等硬伤，避免承接问题资产。
五、2026 实务指引：在理性周期中把握确定性
（一）上市公司：从机会主义转向产业战略
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摒弃热点追逐，回归主业协同，监管核心关切已从 “估值高低” 转向 “协同能否落地”。 -
善用交易所咨询沟通机制，提前化解审核疑虑，降低申报不确定性。 -
采用分期支付、定向可转债等创新工具，绑定业绩与估值风险，平衡双方利益。
（二）私募基金：从 Pre-IPO 套利转向产业赋能
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提前规划投资周期，抢抓锁定期反向挂钩优惠，避免突击入股。 -
从财务投资转向产业赋能，以资源、技术、管理优势提升交易认可度。 -
理性设置业绩承诺，规避对赌陷阱，关注上市公司整合能力。
（三）中介机构：从合规申报转向价值发现
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深耕产业研究，扎实论证协同逻辑，回应监管核心问询。 -
多维度验证估值公允性，为高估值交易提供充分依据。 -
前置防范期后风险，设计分期解锁、竞业禁止等条款，化解商誉减值、业绩变脸隐患。
结语：于繁华处守清醒，于理性中谋长远
“并购六条” 落地一年半，A 股并购重组市场迎来制度红利：审核效率提速、估值包容拓宽、支付工具多元，为产业整合搭建了友好的制度平台。但市场的深层矛盾并未消解：高终止率、估值僵局、对赌风险等问题，仍在考验市场参与者的理性。
监管从 “替投资者判断” 到 “让投资者判断” 的理念转变，绝非降低标准，而是对信息披露、产业逻辑提出了更高要求。2026 年，并购市场的核心命题不再是追逐政策红利，而是打造经得起检验的产业逻辑。
唯有产业协同清晰、估值依据充分、风险缓释完备的交易，才能穿越周期、行稳致远。于市场繁华中保持审慎，于交易热情中坚守理性，这便是 “并购六条” 后，市场留给所有参与者的终极启示。
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