大摩闭门会:能源冲击对经济和市场的影响;解读中国通胀动态!

本次邀请到亚洲及欧洲、中东和非洲地区策略师 Daniel Blake、亚太区量化研究团队、亚洲经济学家 Jericho、中国经济学家蔡志鹏、中国香港交通运输及基建行业研究分析师范谦磊、中国农业策略师 Chloe Liu 等多位专家，围绕全球地缘政治局势、经济增长、通胀政策、市场影响及行业动态等核心议题展开深入探讨，以下为会议核心内容整理。

全球宏观局势与央行政策应对

地缘政治下的能源价格与经济背景

当前地缘政治紧张局势持续升级，不仅导致霍尔木兹海峡沿岸运输中断，还对生产性资产造成冲击，推动能源价格重新走高。此前市场预期油价或回落至 65 美元左右，但这一情景的可能性正逐渐降低 —— 即便局势缓和，由于中断影响已从物流环节蔓延至生产端，油价回落空间受限。目前油价大致处于 80-90 美元区间，若供应约束持续，未来 2-3 个月内油价可能攀升至 100-110 美元；若油价升至 125 美元以上，尤其是接近 150 美元水平，将进入需求破坏阶段，风险平衡将向增长下行倾斜。

通胀与央行政策考量

油价上涨对经济增长的抑制及通胀预期的影响成为核心关注点。若油价高位持续时间延长，通胀预期大概率会上调。本轮周期中，央行应对需重点考量两大因素：一是当前通胀水平与目标的差距，二是所处的油价环境。对于发达市场央行而言，若通胀持续高于目标，忽视能源供应冲击、聚焦增长下行风险的难度将显著大于以往。

• 美联储政策：目前处于关键观望节点。尽管鲍威尔主席提及能源供应冲击，但市场预计美联储仍将忽略暂时性通胀 —— 能源价格上涨会加重消费者支出负担，而消费作为美国经济主要驱动力，其疲软将抑制整体经济活动，尤其是低收入消费者将进一步缩减支出。基准假设下，美联储仍计划降息两次，但时间已推迟至 9 月和 12 月。

• 亚洲央行政策：当前市场已计入激进加息预期，但这一观点有待商榷。一方面，亚洲部分地区的财政措施短期内可缓冲燃油价格影响，延迟或限制国内燃油价格上涨的传导效应，从而抑制通胀压力；另一方面，亚洲地区通胀起点普遍低于或处于央行目标水平，仅澳大利亚、韩国等少数地区通胀处于目标区间内，因此央行应对不会过于激进，无需复刻 2022 年的紧缩节奏。

市场影响与投资策略

不同情景下的市场表现

针对地缘政治升级的不同情景，市场呈现差异化反应：

• 持续约束情景：需约 80% 的油轮通行量在一个月内恢复正常，与当前状况相比有显著改善，市场对该情景的缓和预期较高。

• 有效封锁情景：霍尔木兹海峡每日通行船只近乎为零，且地面部署可能升级（如美军进入战区），此时市场不确定性将大幅上升，需进行显著投资组合再平衡。

从区域市场来看，美国股市表现更为稳健 —— 其宏观经济受能源冲击影响较小，对霍尔木兹海峡运输依赖度低，且 2027 年盈利预期和业绩指引正大幅上升，复苏范围扩大与能源依赖度降低形成双重支撑。新兴市场股市则因能源依赖度较高受到更大冲击，尤其是印度和中国暂停精炼产品出口后，石脑油等能源产品供应面临严峻挑战，而非单纯价格问题。

投资者反馈与结构性趋势

从上周路演的投资者反馈来看，市场呈现明显的板块偏好：

• 韩国市场备受看好，投资者在内存领域布局积极，但该领域已出现交易拥挤迹象。
• 日本及 AI 供应链在局势升级时有望重新成为领涨板块；巴西、新加坡凭借日本驱动因素的广度及政策支持，将保持一定韧性。
• 能源安全领域（尤其是可再生能源）的对冲风险头寸表现良好，且可能受益于局势升级后的政策支持，当前该板块市盈率 15 倍，较市场存在较大折价，未来业绩仍有提升空间；国防板块当前市盈率 30 倍，本月至今表现不佳，性价比相对较低。

估值层面，日本估值处于 80-85 百分位区间，台湾接近 100 百分位（几乎达历史最高），新加坡估值亦偏高，澳大利亚相对防御性较强，整体估值缓冲空间有限；印尼、菲律宾及海湾地区（如阿联酋、沙特阿拉伯）等市场受冲击较大，但尚未出现大幅估值下调，交易价格仍远高于衰退低谷水平，市场缺乏明确的复苏入场点。

投资策略建议

• 考虑到风险平衡，建议逐步采取对冲措施，寻找非对称交易机会。
• 有效封锁情景下，需转向防御性策略，配置低波动、低贝塔且资产负债表强劲的股票（如电信行业），此时北亚市场（日本、韩国、台湾）可能跑输中国市场 —— 中国市场防御性较强、贝塔值低、相关性弱，且能源安全地位凸显，部分此前被视为产能过剩的领域，有望在制造业领域抢占份额。
• 板块偏好上，仍看好上游领域，关注能源、材料及精选工业板块；对消费、汽车、房地产和科技硬件保持谨慎，将互联网板块评级下调至中性（主要反映短期价格战及 AI 投资增加带来的盈利压力）。
• 因子层面，当前周期尚未进入需求端全面复苏阶段，价值和质量因子表现更优，后续随周期成熟，动量因子或逐步占据主导。

中国经济学家上调了 2026 年通胀预测：PPI 预测从全年 - 1.8% 上调至 1.2%（主要受输入型通胀及有色金属价格走势变化驱动），CPI 预测从全年 0.2% 上调至 0.8%，但全年 GDP 平减指数预计仍保持疲软，平均为 0.2%，远低于整体通胀水平。

这一现象的核心原因在于，当前通胀改善是由外部成本冲击（全球定价大宗商品价格上涨）推动，而非国内需求增强，属于 “不利类型” 的通胀：

• 双因素模型分析显示，PPI 改善主要动力来自大宗商品价格（预计彭博大宗商品价格指数同比年中升至接近 20%），国内产能利用率提升（反映国内供需状况）形成次要支撑。

• 这种成本推动型通胀本质上是贸易条件冲击，对中国这样的净能源进口国而言，进口同等数量石油需支付更高成本，将损害国民收入，且下游行业和消费者将承受成本压力，难以形成持续的再通胀动力。

展望 2027 年，能源冲击消退后，整体通胀将再次回落，生产者价格可能进入温和通缩区间，通胀水平仍将远低于政府目标，核心制约因素包括终端需求疲软、产能过剩趋势未改及家庭消费行为谨慎。

中国政策走向

中国在本轮周期中更具韧性，核心得益于两点：一是政策灵活性更高（正从通缩中逐步复苏），二是能源供应保障能力更强（能源转型与行业电气化进程推进）。

• 货币政策：中国人民银行大概率不会加息，若下半年能源冲击不确定性消退，政策利率下调 25 个基点的可能性较大（此前预计下调 10-20 个基点）。
• 财政政策：下半年加码 0.5 个 GDP 百分点以支持基建和服务消费的概率进一步上升，已纳入基准情景。
• 长期来看，能源冲击可能引发全球范围内更强的绿色转型意愿，中国的过剩产能有望在中期受益，但要更果断地走出通缩，仍需更多消费和社会福利刺激措施。

当前中国通胀为成本推动型，企业面临较高投入成本但缺乏定价能力，实际需求改善不足以推动广泛的盈利上调周期，预计 2026-2027 年盈利增速仅为 8% 左右，低于市场 12% 的一致预期。叠加中国股票指数成分高度集中于互联网、平台企业及消费相关板块（互联网板块占指数权重约 40%），这些板块面临 AI 和云业务投资增加、价格战及潜在股权稀释等盈利压力，指数层面表现可能仍受制约，市场将呈现 “赢家通吃” 的分化格局。

• 板块表现规律：借鉴 2015 年供给侧改革支撑的复苏周期经验，上游和实物资产板块（能源、材料）凭借更强的定价权和大宗商品价格上涨利好，表现大概率更优；工业和公用事业板块因在可再生能源和能源转型领域的敞口显著提升，也将获得支撑；下游和需求敏感型行业（消费、房地产）短期内难以回升，表现相对疲软。
• 盈利预期调整：2026 年年初至今，材料和能源板块盈利上调明显，消费和科技等行业盈利预期仍在下调。
• 市场偏好：重申对亚洲市场的青睐，其对地缘政治不确定性敏感度更低，实体资产板块（工业、材料、能源、半导体）集中度更高；A 股和 H 股方面，中国市场估值更低、持仓更轻，且国家队及政府相关基金购买力充足（今年以来已减持约 800 亿美元沪深 300ETF，可在必要时稳定市场）。
• 风险提示：若地缘政治冲突持续延长，中国股市短期波动或将加剧。

短期内能源冲击尚未对集装箱航运需求造成负面影响：

• 亚洲区内集装箱货运量保持良好；
• 远东至欧洲、欧洲及地中海地区需求强劲，支撑即期运价上涨，涨幅远高于燃油价格上涨引发的成本通胀；
• 南美航线需求强劲，非洲航线竞争更趋理性，均对即期表现形成支撑；
• 仅跨太平洋航线需求疲软，当前即期运价上涨无法覆盖成本通胀。

整体来看，2026 年春节后的出口需求复苏力度强于 2025 年，对集装箱航运市场构成支撑；目前尚未出现港口拥堵和燃油短缺造成的重大干扰，仅东南亚部分港口存在轻微燃油供应问题，但因亚洲区内航线相对较短，船舶可在中国补充充足燃油，未对行业造成显著影响。

问答环节核心要点

亚洲进口通胀风险经济体

分析显示，油价每上涨 10 美元，亚洲整体通胀率可能上升约 40 个基点（前提是国际油价完全传导至国内燃油价格）。若按完全传导假设，马来西亚、泰国、印尼、印度等经济体将面临显著通胀压力，但实际中国际油价向亚洲各国国内燃油价格的传导并非完全对等。

• 菲律宾央行所在经济体受能源价格上涨影响最大，若油价维持在 100 美元 / 桶以上且美元保持强势，可能最早在 4 月会议上加息；
• 印度储备银行可能等待整体通胀突破 6%（通胀目标区间上限）才会考虑加息；
• 韩国和台湾地区需看到通胀在 3-4 个月内持续维持在 2.5% 左右及以上，才可能启动加息。

• 2022 年市场表现：2 月冲突爆发至 5 月亚太股市下跌 16%，5 月短暂企稳后震荡下行，全年累计下跌 28%，1-10 月持续下跌，仅美联储政策转向后出现反弹，全年仍下跌 16%-17%。
• 核心差异：一是中国市场环境不同，2022 年处于监管调整期，当前虽面临通缩挑战，但局势更趋稳定、估值预期合理且市场超配，叠加国家队支持，抗风险能力更强；二是投资者心态不同，当前市场希望避免 2025 年 “散户抄底、机构抛售” 的剧本，对供应链冲击的长期性认知更深刻，部分投资者对局势升级赋予更高概率，但极少数人认为局势会对市场盈利造成实际压力，存在一定预期差。
• 市场趋势共性：与历史能源价格波动和供应冲击经验一致，当前价值股、低贝塔、低波动类资产表现突出，即便油价见顶后，优质 + 价值策略往往仍能持续跑赢市场，成长因子面临一定挑战。

• 前提条件：核心在于需求端的显著改善。以日本为例，疫情后采取货币与财政宽松政策，日元大幅贬值引发输入性通胀，改变了企业定价行为和薪资谈判方式，但实际工资增长仍相对低迷，增速略低于疫情前水平，尚未完成完整复苏周期。对中国而言，需解决地方政府债务、房地产放缓等遗留问题，突破激进宽松政策的制约（如公共债务与 GDP 比率较高），并推进大量制度改革以实现从供给侧支持向需求侧拉动的转型，才能实现通胀向再通胀的转化。
• 去产能政策：当前产能过剩核心特征与 10 年前不同，更多关乎先进产能，削减难度较大（需处理支撑产能的潜在债务），因此去产能仍将是渐进过程。不过在有色金属等全球需求强劲的特定行业，供给侧整合可能导致价格快速飙升，但这仅为局部改善，下游领域整体仍受约束。近期政策制定者释放结束外卖价格战等信号，旨在改变企业行为，但未解决核心约束条件，实际效果有待观察。

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