韩飞扬:市场波动加剧,股债如何配置?

直播嘉宾：

韩飞扬 国泰基金量化投资部研究员

韩飞扬: 各位投资者朋友们，大家上午好。很高兴有这个机会把我们关于近期市场的一些观点跟各位投资者朋友们做一个分享。今天的主题是市场波动加剧，股债如何配置？大家也可以看到市场确实在地缘政治的影响下出现了一定的波动，很多投资者对股票和债券市场的未来又产生了一些迷茫。站在当下应该怎么去进行ETF层面的资产配置？今天就来跟大家详细拆解一下推荐的一些标的和策略。

首先来看债券市场，我们的观点是比较清晰的，利好支撑，中期向好。

第一是需求现实层面。受到供需错配等多方面因素影响，PPI已连续三十多个月处于负值区间；一系列反内卷政策，体现了政策制定者的重视方向从量到价的转变。但大家都知道，供给侧改革是需要适度配合需求侧的刺激，唯有如此，价格负反馈螺旋才有望提前结束。

第二是政策层面，我们也认为政策对债券市场也是非常利好的。因为可以看到，人民银行行长潘功胜在十四届全国人大四次会议上表示，将继续实施好适度宽松的货币政策。潘行长表示：在数量上，综合运用短中长期的货币政策工具，保持市场流动性充裕；在利率上，引导和调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行。

第三是从当下的市场来看，出现了一定的情绪超调。随着地缘政治风险的不断发酵，原油价格暴涨，海外通胀预期走高，市场担忧美联储迫于通胀压力重新进入加息周期甚至开始缩表。但十年国债已经充分计价，部分机构出于短期避险需求，跟风减持十年国债，导致收益率阶段性上行。但是当下的这种情绪驱动的波动并未持续，我们可以看到近期市场已经出现了一些企稳向好的态势，不管是股票还是债券都是这样。

落到权益市场端，当下的观点是八个字：风险可控，谨慎乐观。

首先从节奏上来看，我们总结了八个字：上涨中继，震荡整理。从技术面的角度来看，指数多次上攻未果，受到地缘政治的影响又重新回到了下方的震荡区间，阶段性的压力获得交易层面的确认，而资金面成交量逐渐萎缩，连续上攻的动能出现了一定的衰竭。

此外，从空间上看，我们的观点是上有压力，下有支撑。比如向上来看，从筹码结构的角度，短期的快速拉涨导致了获利盘的大幅出现和“恐高”情绪的集中释放，当下向上是有很强的基本面压力的。从实体经济的角度，基本面的改变相对滞后，基本面提供了压力的同时，也为未来指明了方向。

来源：WIND

大家可以看这个图，可以看到上方的这一段筹码的密集区是中证A500指数在2021年到2022年的时候所创高点。回顾当时经济基本面比现在确实是要好一些的，当时房地产的三道红线刚刚划出，并没有出现大幅的房地产的下行。此外，当时的出口侧由于海外疫情跟国内疫情的错配，海外疫情给国内又一次提供了世界工厂级别的订单支持。

再往后看，如果和2021年当时的高点做比较的话，向上至少还有20%的上涨空间。可以看到上证指数已经把2021年的高点稳稳地站在脚下，但是中证A500和沪深300距离当时还有一定的距离，这个距离本质上就是基本面的压力所带来的。在未来一段时间，如果经济基本面出现一定程度的好转，沪深300和中证A500去挑战前高都是可能的。

方向上来看，我们也总结了八个字：科技择优，力战价格。怎么理解科技择优？也就是说科技股承载了全市场对于中国未来生产力的乐观和憧憬，是比较值得跟大家推荐的。但是应该择优进行布局，比如说有一些传统的科技股，或是之前炒作比较多的题材股、概念股，这些没有业绩支撑的股票，可能就比较容易出现一定的回调，在4月份很容易随着市场风险偏好的下降和业绩的披露而产生一定的波动。

但是反过来讲，比如说一些以AI算力为核心的通信板块、有政策预期指导的半导体设备板块，都有望在未来一段时间继续跑出超额收益。从企业盈利角度，反内卷政策的落地节奏和效力又决定了中国经济特别是制造业业绩的修复水平，所以这就对应了我们的下半句话“力战价格”。传统的一些周期板块，随着整个反内卷政策的一些落地和产生效力，是有较大机会去获得比较好的一个方向性的结果。

所以综合而言，我们对于整个中国资产都是有比较好的信心。主要因为中国经济在整个世界处在一个相对比较安全的环境中，叠加国内有较好的经济发展环境，有一个比较大的内循环市场，有完善的产业链供应链体系，有比较大的财政政策和货币政策空间。中国资产大概率会在这样一个“乱世”成为全球资本涌入的“避风港”和“压舱石”。

基于十年国债，怎么去定义一个“固收+”的组合？从图中可以看到，当时的走势是比较符合预期的。在整个历史中，从2018年到2025年大概7年多的时间，代表“固收+”组合上面这条红色的线，稳稳地跑赢了下面的买入并持有十年国债ETF。具体是怎么做的？对于中证A500，可以看到在一些回调的低点进行了相对及时的买入，也就是说进行了一个抄底。这样的一个“固收+”组合是能符合大家对于“固收+”这个产品的认识的。

数据来源：wind，国泰基金量化投资部（回测区间：2018/1/1-2025/5/16）

具体怎么实现整个功能？可以看到这每一个买入点还是比较均衡的，就进入今天的核心。分成三个部分：第一个部分是权益性价比信号，第二个是投资标的介绍，第三个是“固收+”策略回测。

首先来看权益性价比信号。基于十年国债搭建这个“固收+”组合，目的就是为了“以正合，以奇胜”。什么叫“以正合”？也就是说我们的十年国债提供了一个非常好的固收仓位的打底。怎么实现“以奇胜”？就是使用权益市场，在权益市场真正跌出性价比的时候，去进行一个及时的买入抄底的这样一个动作。

综合来看，我们的权益性价比信号可以分成三大部分：一个是情绪超跌，一个是协同效应，一个是风险过滤。

首先，怎么理解情绪超跌？就是使用量价技术面的一些指标，比如传统经常用的KDJ、阿隆指标、RSI、MACD这些指标，去刻画权益资产当下的一个超跌情绪，尝试去捕捉超跌反弹的绝对收益机会。

第二个是协同效应。这是我们和市场上多数观点可能略有增量的地方，我们希望的是，除了宽基指数以外，从个股维度可以形成自下而上的托举，从指数到个股维度又能形成自上而下的带动效应，利用个股维度的反弹信号去增加整个市场交易信号的胜率，从而实现“一花独放不是春，百花齐放春满园”的效果。

第三个是风险过滤。我们构建了一个右侧的抄底信号，也就是说我们看到A股跌下来，我们并不着急去进行抄底，反而是捕捉到有一些聪明钱去进行买入的这样一个右侧，去进行一个抄底。这样的一个右侧有什么好处？好处是如果标的又进一步创新低，这个时候权益仓位可以及时止损，就会有比较高的安全边际。而一旦做对，有一个比较高的收益。

具体怎么把它应用起来？主要是有两块。第一块是我们的十年国债ETF的底仓，这个是非常重要的“压舱石”的这样一个地位。反过来讲，权益什么时候买？就是有信号以后，我们配20%的仓位。我们配20%仓位多久？这里给出的观点是20个交易日。为什么？因为短线来讲，市场如果真的有超跌反弹的机会，很容易在20个交易日内获得兑现。如果20个交易日都没有反弹，还处于一个不断阴跌或者震荡的走势，可能当下的时间窗口内已经没有特别大的机会了。

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策略核心之“守正”：详解十年国债ETF（511260）

具体持有的是哪三个标的？分别是中证A500ETF（159338）、现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720）。为什么持有这些标的？那就进入了本文的第二部分，也就是投资标的的介绍，我们将分别跟各位投资者去分享。

首先来看十年国债ETF。为什么大家在很多时候都能提到，就比如说我们提到首批抗疫的国债，然后无论市场上人民日报还是新华社去写报道的时候，都会提到十年期国债。此外，潘行长和之前易行长的一些讲话，在很多时候提到的都是十年期国债。为什么提到期限的时候，默认的也是十年期国债？十年国债不仅在中国，在全世界都是基准。如果在万得研报库中去搜，可以搜到有3800多篇研报中提到了十年国债，只有1000多篇提到了三十年国债，只有600篇提到了五年国债。所以在整个市场的地位来看，十年国债处于一个非常重要的决定性地位。

十年国债ETF（511260）投的是什么标的？投的就是剩余期限7到10年的国债。十年国债ETF（511260）是全市场第一个，也是截至目前唯一一个跟踪十年期国债的工具化产品，采用的是抽样复制策略，紧密跟踪上证十年国债指数，由剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债组成，目前组合的平均久期是7.6年。每日都会公布PCF清单，持仓是相对透明的，不存在一些主动管理的债券型基金风格漂移的问题，适合追求稳健的中长期资金作为底仓进行配置。如果投资者之前买过债券基金的话可能会遇到这种问题，可能名称上看是一个中短债，但可能基金经理也会去进行长久期的配置，这个时候产品组合的波动可能就会加大。而十年国债ETF（511260）则非常透明，通过阅读PCF清单，各位投资者买了什么是一目了然的。

接下来是十年国债ETF的另一个优势，就是综合费率低至0.2%，是同类型债券ETF当中的最低档，托管的费率是0.05%，管理费率是0.15%。国泰基金有两只债券ETF的产品，十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010），都是最低档的费率。各位投资者熟悉基金合同的话就会发现，一些场外型债券基金的平均费率大概是0.4%，相当于是十年国债ETF（511260）的2倍。大家可以回过头来想一想债券一年的收益有多少，如果是债券的大年可能也就7%到8%，而如果是债券的小年可能也就2%。费率的差额也就相当于更高的收益磨损，还是比较可观的。

十年期国债跟三十年期国债有什么区别？最大的区别就是十年国债相对来说比较均衡，是收益率和波动率的均衡之选，也是更加适应当下环境的性价比之选。

比如说可以看到，三十年国债它是一个高利率高波动的产品，但是特别短久期的国债又是一个低利率低波动的产品。我们拿来对比的话，站在当下，我们更加应该去配置一个比较均衡的产品。因为大家可以看到，在最近的债券市场的小熊市中，三十年国债的回调远远大于十年国债，而十年国债几乎已经接近历史新高了，但是三十年国债距离历史新高还有蛮长的一个距离。

当前三十年国债面临的风险主要是三点。第一点是经济预期的波动是放大的，因为现在的CPI和PPI虽然已经连续出现了很多个月的下滑，但是近期已经出现了企稳回升的迹象。经济预期的变化就导致市场对于通胀，包括整个宏观经济的影响，产生了一定的偏差。第二，供给的冲击又是另一个原因。每一年的超长期特别国债的发行，都超越了市场阶段性的承受能力，这对市场对于超长期国债的需求有一定的影响。这样的一些产品，相对于2024年来的发行规模已经有了比较大的提升。如果需求侧没有及时跟上的话，是很容易产生一个供大于求的局面。价格的泡沫也是一个原因。这里也画了一张图，就是30年国债的利率和十年国债的利率的差，已经处在了历史的一个低位。市场去大幅押注资金品资金曲线的进一步的波动，已经并不太现实。未来的增量资金或许比较有限。

数据来源：WIND

十年期国债和十年政金债有什么区别？当下的利差，也就是中债和国开债的到期收益率的差值已经是一个负值，当下去押注十年政金债是不客观和不理性的。

可能有投资者会问，为什么要买十年国债ETF（511260），为什么不直接买券？对于个人而言，散户朋友们可能没有这样的投资权限，因为债券市场是一个银行间或者机构间的市场，相对来说不太有个人投资者参加的机会。即使对于机构投资者而言，十年国债ETF（511260）也是一个更好的选择，为什么？

因为现券有三大缺点：时间成本高、人力成本高，新老换券的成本也很高。时间成本来说，大家想去买个券的话，首先要去进行询价，要费很多的时间，如果一次配不齐的话多笔进行拆分。人力成本来说，还需要搭建一个成熟的交易、风险和合规团队，有些机构可能由于规模的限制或者一些成本上的考量，并不能搭建一个非常完善的交易风险和合规体系。此外，新老换券成本高，这是一个操作和择时的问题，比如每次差了多少BP，积少成多，聚沙成塔，集腋成裘，时间轴拉长来看，其中的成本也是比较高的。

而如果选择ETF的话有什么好处？之前现券的缺点都会转变成ETF的优点。从时间成本来看，几乎一秒钟内，在场内点一下鼠标就可以成交；从人力成本来看，机构也只需要投资经理一人就可以完成，对于散户朋友就更友好了，我们直接在场内用股票账户就可以一键购买十年国债ETF（511260）；从换券成本来看，十年国债ETF则不需要投资者考虑这个问题。

十年国债的配置价值核心在于其债市基准的地位，也就是说不管是散户朋友们，还是机构投资者朋友们，我们如果想去配置债券基金的话，基准大概率就是十年期国债，类似于股票中的沪深300一样。大家如果问今天股市怎么样，都会说沪深300还可以。大家问今年的收益怎么样，都会说跑赢了沪深300几个点。在债券领域也是一样的，比如说今年的收益怎么样，也是说比十年国债多跑赢了多少BP。

对于机构投资者而言，十年国债ETF（511260）是配置了以后亏钱不会被领导骂的品种，而对于散户朋友而言，大家去买债大多是图一个底仓和安心，而十年国债就是债市的基准，十年国债ETF（511260）是一个比较好的底层仓位的配置选择。

此外，还有一些交易的价值，如果投资者朋友们对于债券类的利率有一些波段交易的心得或者有一些成熟的策略，可以进行波段交易。此外，还可以加杠杆，也就是说可以质押，如果投资者有资金方面周转的需求，或者想去抄底一些个股，我们想去把资金的利用率进行进一步提高的话，可以用十年国债进行加杠杆的操作。此外，也有一些期现套利的策略，因为大家都知道十年国债是有期货品种的产品，大家可以通过期现套利的策略进行多维度收益的增厚。

第二块，在权益市场中我们优选了三大权益类ETF，分别是中证A500 ETF、现金流ETF和红利国企ETF。

（1）中证A500ETF（159338）

如果说十年国债ETF被认为是债券的基准，那么中证A500指数就可以说是股市的基准。

中证A500指数是从各行业选择市值较大、流动性较好的500只证券作为一个指数的样本。需要强调的是会剔除ESG C级以下的证券，大家有时候会说ESG有点虚，跟普通人投资有什么关系？因为ESG是一个国际通行的标准，对于很多国外资本而言，每一次投资都会参考这个ESG的指标，中证A500指数把ESG C级以下的债券进行了剔除。反过来讲，这就给外资投资中证A500ETF打开了这样一个通道，当下已经持有ETF的话，如果之后外资进来那就是给我们抬轿子了，这是跟投资者最挂钩的ESG的好处。

这里我们也解释了为什么中证A500指数是能更好代表A股核心资产的一个指数。可以看到，在沪深300的基础上，在银行、非银金融和食品饮料上减少了11%的权重，平均分配到了其余的新兴行业。在沪深300前十大是银行和食品饮料、非银金融，但是到A500的话就变成了银行、电子和电力设备。银行我们都知道，作为中国乃至世界经济都是举足轻重的一员，银行板块有一个非常重要的作用，就是“压舱石”的作用。但是买一个宽基，很少有投资者是愿意去押注某一单一行业的，反而是大家都是愿意去进行一个行业的均衡配置，捕捉中国经济中长期的投资收益。

这样一个均衡的配置，就更符合大家这种以终为始的投资需求。首先，我们也可以看到它跟标普500也是比较像的，它并不是进行一个市值上的采样。中证A500指数可以及时纳入新兴行业，A500的行业变化又可以表征全市场行业的变化。此外，标普500通过分析指数的五大成分股，可以看到指数成分股的演变，也就是从下面可以看到，标普500的行业划分并不是一成不变的，也映射着国内从宽基1.0到宽基2.0再到宽基3.0这样一个转变。

数据来源：数据截至2023年12月31日、标普道琼斯指数有限公司、中证指数有限公司。

为什么说中证A500指数是可以更好代表A股核心资产的这样一个指数？可以从两个角度来看。第一个是它攻守兼备，它包括了50%传统价值型的行业和50%新兴成长型的行业。此外，它还是一个均衡配置的行业。中证A500指数覆盖了100%的中证二级行业，98%的中证三级行业。对比沪深300，可以看到中证二级行业的覆盖度提升了9%，中证三级行业的覆盖度提升了接近30%，几乎做到了中证二三级行业的全覆盖。此外，中证A500指数也是一个每月可评估分红的指数，每月都对基金相对基准的超额收益和基金的可供分配利润进行评价，每月都会进行分红评估。截至2024年9月，中证A500的股息率是2.7%，也是一个较好的股息率。

（2）现金流ETF（159399）

接下来是比较火的现金流ETF，什么叫现金流？它叫Earlier红利，也就是说它是红利的一个前置变量，自由现金流是红利之源。大家可能在最近的两到三年内对红利的长牛走势印象非常深刻，可能会觉得红利涨这么多，是不是应该继续买红利，是不是应该追涨或者有没有更好的品种来布局红利？这里就跟大家提供了一个答案，就是自由现金流。一句话总结，高自由现金流的公司不一定高分红，但高分红必须有自由现金流作为支撑，也就是说分红只是一个结果，而高自由现金流更多是一个能力。

这里展示了一个比较成熟市场，也就是佳能分红的图。大家可以看到，在2000年到2010年大概10年的过程中，佳能的年度分红还没有大幅上升，但是它的FCFF（自由现金流）已经有了比较大幅的上涨。直到2010年之后，也就是21世纪最近的十几年，佳能的分红才进行了一个比较大的提升。

资料来源：华创证券研究所。风险提示：提及个股仅用作观点展示；机构研究观点仅供参考，不构成投资建议或承诺，不构成投资者选择具体产品的依据，不构成个股推荐。

大家可能觉得还有点没讲清楚，我再跟大家讲一个例子。比如我的父母经常问我有没有钱，还够不够花。为什么这样问？对于父母而言，他们并不是说非要子女把钱给父母分，可以理解为公司给这个股东去进行分红，也就是说父母不一定要你手中的钱，但是父母觉得你手中有钱以后，说明你过得不错。也就是说对于公司而言，公司最近发展不错，可以拿这个例子来简单去类比一下。当我的父母听说儿子最近有钱花，那儿子最近现金流比较健康以后，他就会比较放心。从股东来说，股东听到自由现金流比较好的公司，公司跟他说我最近自由现金流比较好，那这样的公司是不是经营比较稳健、质地比较好？这个例子仅供大家参考。

我们的自由现金流跟踪的是“6个8”（888888），不管在哪个软件当中搜索888888都可以看到富时中国A股自由现金流聚焦指数，也就是现金流ETF（159399）跟踪的指数。这个指数有什么特点呢？最大的优势就是大市值的占比比较高，在1000亿以上的市值达到了70%，有人说大市值占比高有什么用？中大市值的风格突出就使得我们的指数在回调时是比较抗跌的，A股回调还是比较多的，大市值在A股中还是更多起到了“压舱石”的作用，抗跌的属性比较强。

数据来源：WIND，富时罗素，基日是指2013/12/31，时间区间：2013/12/31-2024/12/31。回调阶段是指富时现金流、国证现金流、中证现金流、中证红利指数均下跌的阶段。注：我国证券市场成立时间较短，过往历史数据不代表市场运行的所有阶段，过往历史数据并不构成基金业绩的保证。

（3）红利国企ETF（510720）

第三块推荐的是红利国企ETF。怎么理解红利国企ETF的投资价值？我们可以用“Stronger红利”来理解，也就是国企是相对稳健的，而这样的稳健是可以培育价值的。它的指数对标的是上证国有企业红利指数（000151）。可以看到，一些高股息的国企更容易把它的现金流转化为股东回报。因为我们都知道，在国内各级政府，包括一些监管机构和央行，都是三令五申反复强调要鼓励上市公司分红。但是哪些上市公司更容易分红？主要就是国企，国企执行政策的力度超过了很多普通人的意识。

从股息率的加权是又进一步去筛选了高股息的特征。不管是从截面上还是时序上来看，上证国有企业红利指数按平均税后现金流加权编制以后，都可以筛选出高股息的红利价值。

最后，怎么得到这样一个“固收+”的组合？就是把它融合起来。可以看到在过去的几段时间内，我们只要在市场大幅下跌然后出现阶段性企稳的时候，我们的策略就会去进行一个阶段性的抄底动作。刚刚跟各位投资者也提了，有三大板块：一个是中证A500，一个是现金流，一个是红利国企。

为什么推荐中证A500？就是我们希望尽可能跑平整个市场，也就是说我们在看好整个市场的时候，我们希望有一个比较好的跟随作用。第二个，为什么采用现金流和红利国企，而没有去用一些弹性更大的成长性标的？比如说在过程中用科创板、科创综指，甚至是这个创业板，或者是我们的科创100、科创200，更偏小市值、更偏成长板块，它弹性不是更大吗？确实，经过回测确实是这样的。但是作为一个“固收+”组合，合理的不光是追求收益上面的增长，还有回撤上面的控制，都是比较重要的。

站在当下，回顾过去一段时间，可以看到如果在市场大幅调整时，大家去进行中小盘的买入，可能波动就比较剧烈了。但是如果进行抄底的是一个宽基或行业类的板块，比如红利类的板块的话，这个波动率就会小得多。

再回到这张图，可以看到2018年它是跑输了。为什么2018年跑输了？模型并没有完全做错，因为在2018年，大家回想一下，是随着贸易战的整个进行，随着特朗普不断对中国加征越来越高的关税，中国综合的经济环境出现了一定的下滑。在这样的一个背景下，市场出现了阴跌不止的局面，这反过来就导致我们的模型反复错了四次。即使我们的模型有四次不亏不赚甚至略亏的收益，这个抄底抄错了吗？没有。

可以看到在2019年年初以后，模型又一次进行了抄底，这一次就抄对了。只是说这一轮2018年的下跌，是在2019年去进行兑现的。这样连续的四次探底，可能更是体现了当时市场的一个极度悲观。除了2018年之外，从2019年到2025年这七八年的时间里，市场都给了抄底策略比较好的奖赏。可以看到，不管是2019年年中、2020年年底，还是之后2022年疫情的爆发，以及2023年的阶段性底部，我们的模型都进行了把握。从近期来看，从9月24日的行情，以及2025年年初去进行抄底，都可以看到整个模型有一个比较好的抄底效果。

综合来看，每年大概能实现平均2%左右的年化收益。即使是2018年跑输了2%，但2019年又跑赢了4%。平均来看，每年2%左右的年化收益是值得期待的。收益波动比也从1.7提升到了2.1，最大回撤从4.6控制到了4.5，这样的指标是非常值得向大家推荐的。

感谢各位投资者的支持，今天的分享就到这里。祝大家在A股投资顺利，祝大家账户长红，祝A股长牛。