市场的错误定价被第一次看见——塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)的错误定价体系(1)
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这是一次罕见的深度对话。塞斯·卡拉曼回顾了他从童年创业到进入Mutual Shares的早期经历，以及那个改变他一生的顿悟时刻——第一次看见市场的错误定价。从10岁买入强生股票，到Telecore案例中看见复杂性如何创造机会，这些早期经历奠定了他四十多年价值投资实践的认知基础。以下是采访详情，希望你也能读出顶级投资者在认知起点处的那份敏锐。
导 读
- Mutual Shares基金：
由马克斯·海涅创立的价值投资共同基金，是卡拉曼投资生涯的起点。 - Telecore与Electro Rent案例：
卡拉曼早期经历的复杂套利交易，让他第一次深刻理解复杂性如何创造投资机会。 - 安全边际：
价值投资的核心原则之一，指买入价格显著低于内在价值，为判断错误留出余地。 - 有效市场假说：
主张市场价格已反映所有已知信息的理论，卡拉曼在访谈中明确驳斥了这一观点。
本文仅分享投资智慧，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎！
真正的投资启蒙，是第一次看见市场错误定价。
1童年商业启蒙与第一支股票
塞思，非常感谢你接受我的采访。很高兴和你在一起，谢谢你邀请我。我想追溯到你对商业和投资产生兴趣的最初记忆。
嗯，这要追溯到童年，甚至可能是幼儿时期。我总是创办一些小企业，我是一个微型企业家，比如耙树叶、修剪草坪。我曾有一个刨冰摊，因为加了热狗而惹上了巴尔的摩卫生部门的麻烦，因为刨冰摊没有许可证。
我还在自家院子里为孩子们举办小型嘉年华，建了一个迷你高尔夫球场，尽管我妈妈并不怎么欣赏。我对收集硬币也有点兴趣，曾经通过邮寄买卖一些硬币，也是一项小活动。所以我做了很多事情，主要是为了初步体验和学习。
我主要的兴趣在于股市。我是一个喜欢数字的人，我热爱棒球统计数据。我总是把《巴尔的摩太阳报》翻到体育版，他们会列出美国联盟的每一位击球手和投手，以及他们所有的统计数据，我当时也在学习如何计算这些统计数据。
在某个时候，我注意到在棒球统计数据之后几页，还有一大堆数字。我问爸爸那些是什么，发现那是股票交易所的列表。于是，这又开启了一段旅程，试图将我的兴趣联系起来，弄清楚发生了什么，这一切是怎么回事。
我读了很多关于市场的书。我记得读过一本关于《我在股市里赚了一百万美元》的书，也读过路易斯·恩格尔的《如何购买股票》。所以，阅读的书籍范围涵盖了当时市面上各种类型的书。
你买第一支股票的时候多大？
我在大约10岁的时候用生日得到的钱买了一股强生公司的股票。几天后它一分为三，我不知道之前已经宣布了分股，但肯定是在那之前不久宣布的，所以我拥有了三股强生股票。
我为什么买它？
我知道这家公司是做什么的，而且你总得从某个地方开始。我妈妈帮我找到了一位非常和善的股票经纪人，名叫马克斯·西尔弗曼，在巴尔的摩。他很乐意执行一笔他几乎不可能赚到钱的订单，他做了我好几年的股票经纪人，但交易规模一直都非常小。
2进入Mutual Shares
随着年龄增长，这把你带向了何方？
你知道，后来上了大学。我非常幸运，我的叔叔保罗，我母亲的哥哥，住在纽约，他是一名税务律师，也是马克斯·海涅的一位老朋友，马克斯·海涅是Mutual Shares基金的创始人兼负责人。
我叔叔在我大三的时候把我介绍给了马克斯，我得到了一份暑期工作，最后还得到了毕业后全职回来的机会，那是在79年1月。所以我就这样进入了Mutual Shares。
我在那里的经历是，我继续持有股票、交易股票和阅读，但关键是得到了那份工作。那是一个价值投资共同基金，迈克尔·普莱斯那时已经加入，是马克斯的门徒，管理着很多日常活动。
这就像一个秘密向你敞开大门，你可以尽情阅读，但当你真正开始做分析，看到个别公司的交易价格明显低于其价值时，很容易会兴奋起来，意识到这里存在某种低效，你有机会真正增加价值并做得很好。
3第一个顿悟时刻
你从自己挑选一堆股票，到如今看到背后的哲学，你的第一个顿悟时刻是什么？
最清楚的一点是，自己挑选股票时，你知道这些公司是做什么的。我知道强生生产绷带，显然我小时候经常使用，但我真的不知道如何将其与任何实际的东西联系起来，比如我为什么要支付某个特定的价格，或者什么会导致那只股票涨跌。
所以，身处这个行业，每天观察，看到一些周边的事情，比如你不能仅仅因为股票或债券以某个价格交易，就认为你真的能以那个价格买入任何数量，因为那是一个市场，也许你能买到，也许它没那么有流动性，或者等你决定要买的时候，价格已经变动了很多。所以整个方程里有很多具体的细节。
Mutual Shares是一个很棒的工作场所，因为马克斯·海涅的办公室里有一位老的铁路债券交易员汉斯·雅各布森。你听到所有这些名字，他们报出各种价格，你完全不知道背后是什么，但最终会明白，其中一些是美国铁路破产案，有几个与宾州中央运输公司的破产有关，那件事当时正在发生，并导致了一系列其他证券的诞生。
当然，后来发现，铁路公司被授予了在轨道上的建筑权，而且除了作为铁路可能具有的任何价值之外，它们还拥有各种房地产价值。所以，有一系列证券从默默无闻——因为你从未听说过它们——变成了主流，至少对坐在Mutual Shares的人来说是这样，因为它们开始变得有意义，你明白了为什么价格会波动，为什么它们可能作为投资非常有吸引力。
4Telecore案例：复杂性创造机会
我还记得我相信是迈克尔·普莱斯把一份招股说明书扔到我桌子上说："来，把这个弄清楚"，这是迈克尔·普莱斯给我的典型指示。
那是一家叫Telecore的公司，是一家电子分销商，正在失去其分销产品的日本公司的合同，他们将按照营运资本之类的价值被收购。Telecore还拥有一家名为Electro Rent的子公司，该公司租赁同样的电子设备。
所以你将在一段时间内获得大约8美元的现金，时间不会太长，同时你将获得一部分Electro Rent的股票。而在那个估值下，Electro Rent的交易价格低于每股收益的一倍。这是我能在脑子里算出来的数学，这个数学让那个低效的本质显得如此刺眼和明显。
"复杂性可以成为投资者的朋友。如果一个人以前想买Electro Rent，是买不到的，获得它的唯一方法就是通过这种方式。"
对我来说，这可能是一个极好的例子，说明复杂性可以成为投资者的朋友。如果一个人以前想买Electro Rent，是买不到的，获得它的唯一方法就是通过这种方式。大多数时候，你不会想支付8美元多一点来创造一股只值一点钱的东西，因为你大部分的钱会从Telecore的许可协议清算付款中拿回来。
尽管如此，这是一个很好的教训：存在套利机会，复杂性有时会带来机会；你需要真正沉浸在细节中，机会可能不会立即显现，当然不会从去年的财务报告中显现，因为那不是一家持续经营的企业，而是需要理解所有部分如何组合在一起；运用你自己的构思能力去理解什么可能会成为阻碍？是否需要批准？
或者交易是否需要缴税？与投资于一家持续经营企业相比，这真正拓宽了一个套利投资者需要考虑的事情范围。
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