近期市场波动的核心，并不只是地缘冲突本身，而是资产定价框架正在发生变化。过去很多年，我们更习惯把大多数地缘事件理解为短期扰动，认为风险一来，政策很快会转向宽松，从而对金融市场形成托底。但这一次的情况更复杂。截至 2026 年 3 月 23 日，中东冲突已经进入第四周，霍尔木兹海峡对多数船只仍处于事实上的高度受限状态，布伦特原油仍在 110 美元/桶附近，10 年期美债收益率升至 4.415% 附近，市场对进一步降息的预期明显收缩，开始重新定价“能源冲击、通胀黏性和增长放缓”同时发生的风险。 

这意味着，眼下最重要的，不是急着去猜某一个资产的最低点，而是先承认一件事：风险溢价上来了，市场对流动性的要求提高了，过去一段时间中依赖 beta 的顺风环境正在弱化。在这样的阶段，市场往往会先经历一轮估值压缩和风险出清，然后才重新回到基本面和相对价值的比较。

• 先说股票，尤其是量化选股和微盘方向

• 再说原油和能化

• 对于贵金属、有色以及国债期货，要更谨慎地看待“天然避险”这四个字

很多人直觉上会觉得，一旦市场恐慌，黄金和债券一定上涨；但现实往往更复杂。最近几天市场已经给了很好的例子：黄金在上一周累计跌幅超过 10%，3 月 23 日盘中又继续下跌近9%，说明在风险初期，流动性冲击和利率重定价可能会压过传统避险逻辑。也就是说，在市场最混乱的时候，投资者首先卖出的未必是“最差的资产”，而往往是“最容易卖、最能换回流动性的资产”。这也是为什么黄金这类长期看具有避险属性的品种，在冲击初期有时反而会跟着一起下跌。

因此，我会把这些资产理解为：它们相对股票可能更抗跌，但不一定会立刻线性上涨。真正有效的防守，不是押注某一个“避险圣杯”，而是依赖组合层面的分散、风险预算和再平衡纪律。

但与此同时，也恰恰要注意，在第一轮流动性冲击释放之后，黄金往往会迎来一个值得重视的观察窗口。因为一旦市场从“被动卖出一切”转向“重新寻找抗通胀、抗信用扩张和抗地缘不确定性的资产”，黄金的配置价值就可能重新被看见。尤其是在这一次冲击中，如果后续市场逐步确认能源价格中枢抬升、全球通胀黏性增强，而主要经济体的货币政策又难以大幅宽松，那么黄金在流动性冲击后的修复和反弹机会，是需要重点关注的。

换句话说，黄金未必是风险发生第一时间最好的防守工具，但在风险释放、情绪降温、市场重新定价之后，它可能会逐步重新体现出自己的战略配置价值。对于投资者来说，关键不是简单地把黄金理解成“涨或跌”的单一判断，而是要分阶段去看：冲击初期，它可能受制于流动性；冲击中后期，它反而可能成为值得重视的修复方向。

• 中长期看，中国的相对优势仍然是偏积极的

一方面，公开数据显示，中国出口在年初仍然保持较强韧性。按公开报道，2026 年前两个月中国出口按美元计价同比增长 21.8%；而 2025 年中国货物贸易顺差达到 1.189 万亿美元，创历史新高。这说明中国制造业和供应链体系在全球扰动环境下，仍然具备很强的交付与替代能力。 另一方面，从国际竞争力的角度看，人民币实际有效汇率近几年已经明显回落。按可公开查询的 BIS/相关数据库口径，中国实际有效汇率在 2022 年阶段高点后，至 2026 年 2 月已回落约 15%。若从制造业竞争力出发，进一步用生产者价格而不是消费者价格来衡量，部分研究还会得到更大的改善幅度，但这类测算更适合作为研究判断，而不宜当作统一官方口径。 

这背后的含义是，在一个能源更贵、供给更不稳定、全球再平衡更频繁的世界里，中国制造业体系完整、供应链反应速度快、产业配套深、成本修复能力强，这些优势反而更容易在动荡环境中被看见。也就是说，短期的市场波动和中长期的竞争力提升，并不矛盾；很多时候，前者恰恰会让后者更清晰地显现出来。

• 落实到当下的应对，我的看法大致是这样的

对于仓位比较轻的投资人，不需要急着去抢反弹，但可以开始为超跌后的分批入场做准备。真正重要的不是抄到最低点，而是在风险收益比明显改善时，能够有纪律地把仓位重新加回去。

对于配置型资金，更适合坚持再平衡思路：适度降低股票资产中纯 beta 暴露的比例，提升能化、商品或其他与传统权益相关性较低资产的权重，让组合在高波动环境下保持更好的韧性。

而对于高仓位的投资人，则面临更现实的选择：要么接受短期净值波动，坚持既定框架；要么适度降低仓位或杠杆，为更好的再进入时点保留空间。这里最不建议做的，是在情绪最剧烈的时候，用一次性、幅度过大的操作去打乱长期配置节奏。

• 总体来说，短期并不乐观，中长期并不悲观

短期要尊重波动，尊重风险溢价的抬升；但长期看，我们并不认为这是一场足以推翻所有配置逻辑的冲击。相反，它更像是一次市场从“乐观定价”回到“现实定价”的过程。过去一段时间，很多资产是在低波动、低风险感知的环境中被定价的，而当外部冲击真正来临，市场需要重新评估增长、通胀、流动性和地缘风险，这个重估过程本身就会带来较大的波动。

但也恰恰是在这样的阶段，很多真正有吸引力的机会，往往不是“涨出来”的，而是“跌出来”的。对于投资而言，风险释放的过程虽然难受，却常常也是未来收益率重新变得可观的过程。市场在情绪高涨时，资产价格往往透支了乐观预期；而在恐慌阶段，价格又很容易透支悲观预期。对长期资金来说，最重要的不是回避一切波动，而是让组合在波动中依然具备生存能力、调整能力和再平衡能力，并在估值和风险收益比明显改善时，有能力、有纪律地重新布局。

所以我们的应对不会是情绪化地追涨杀跌，也不会因为短期的不确定性就否定长期逻辑。我们会继续保持审慎，但不会被情绪牵着走；会尊重风险，但不会因此失去对长期机会的判断。真正值得重视的，不是市场下跌本身，而是下跌之后，哪些资产的价格已经开始反映过度悲观，哪些方向在调整之后反而提供了更好的中长期进入点。