市场不擅长为极端情况定价

总会有人说市场知道的比所有人更多，或者市场永远是对的，但是实际上市场就是概率定价，这个事情过去几年解释过了。今天想说的是，最容易产生预期差的情况其实是极端情况，市场最不擅长为极端情况定价。

有些事情明明是极大概率发生极端情况的，但是市场往往非常不擅长为极端情况定价。我可以举很多案例。

典型案例比如2008年的次债危机，无论A股还是美股，当初都没有足够定价极端情况。首先是美股，次债危机刚发生的时候，中信证券还想收购贝尔斯登，A股的反应是重大利好。之后市场开始跌，跌到贝尔斯登破产，SP500才跌了大概20%，也就是还不确认是熊市。A股因为估值高，所以跌幅大很多。然后到雷曼兄弟破产前，美股居然依然还在20%附近震荡，A股跌到3000点，当时还有很多叙事是一季报很好，减少印花税显示国家支持牛市，估值也合理了，所以见底了。然后6月中国出口数据出来，断崖式减少，于是A股崩了。之后9月雷曼兄弟破产，于是美股崩了。

再比如2010年A股，因为2009年下半年通胀开始上行，所以市场担心加息，10年4月又出了当时历史上最严厉的国十条，导致市场认为房地产市场完蛋了，于是A股暴跌。跌到6月底，当时家电，建材，工程机械很多公司的估值跌到个位数PE以反应盈利预期可能下修。结果7月中报出来，这些公司盈利全部暴增，甚至很多100%增长，这也很好理解，房地产有哪一次是政策出来立刻停工，大家立刻不买房，不装修的？现实对比政策一直是有2个季度左右滞后的。于是市场开始大幅反弹，而且因为年初市场预期加息，结果到年中发现通胀也还好，加息预期也不管了，2010年上半年A股有多惨，下半年A股就有多疯狂，上半年最惨的家电，工程机械，建材，下半年无数都是3-4倍甚至更大涨幅。然后到了2010年11月，通胀超过国家目标了。理论上这时候市场应该大跌才对，但是结果是指数只跌了1个多月，又开始反弹，逐步回到高位，这时候大家开始相信通胀是暂时的了。直到2011年5月，市场的叙事依然还是下半年通胀会回落，我们正在度过最困难的时刻，结果下个月，温访问欧洲的时候对媒体承认通胀失控，下半年需要更严厉的货币政策来应对通胀，市场才彻底崩溃。但是其实回头看当时CPI就可以发现2011年上半年1月到5月每个月CPI都在上升，完全没有减速的意思，大家几乎纯粹凭YY预期通胀可控。

再比如22年的美股也是一样，21年初美股担心通胀导致加息，结果耶伦和powell反复重申不会加息之后，美股终于开始涨，涨到21年中美联储确认后面会缩表加息，甚至年底powell表示资产价格推升通胀（意思是美联储希望看到资产价格下跌）即使这样，市场的叙事依然是美联储不敢大幅加息，因为那样美股会崩溃。像不像这两天高盛说的市场高估了加息的可能性，而低估了衰退的可能性。

22年A股也是一样的情况，市场低估了长期FC的风险，以及长期FC后的长期后遗症，但是我就不展开了，免得发不出来。

所以我们可以看到，市场其实并不擅长给极端情况定价，即使是2008年次债问题那么严重，市场都不为极端情况定价，原因有非常多，比如就是确实极端情况发生的概率很小，政府在很多时候是有能力结束极端情况的，比如SVB破产，包商银行破产等央行都第一时间施救，于是最终根本没发展成什么系统性风险。

市场通常不会为极端情况定价，主要就是因为政府其实有能力通过放弃一些东西来避免极端情况，比如现在很多人会觉得美国没办法单方面结束伊朗冲突，但是实际上只要懂王真的走了，也不给以色列提供任何支持，那么这个冲突就会迅速降温，各国就会去和伊朗谈判，大不了交钱放行，一艘VLCC按现在原油价格大概2亿美金原油，一艘船收200W美金几乎完全没影响。甚至即使收2000万美金，也比现在100美金的原油好，毕竟开战前原油只有70美金，按2000W算也就是85美金左右。所以市场不擅长为极端情况定价，除非由不得市场不相信，极端情况真的发生了。

很多人会问，如果下个月，或者3个月内结束战争，美股会如何，直接熊了，还是能再牛？这点我之前解释过，战争本身和美股牛熊关系不大，美国不缺油，不会有欧洲日本这样的能源危机，也不会有中国沿海企业的LNG短缺问题。战争对美国的影响主要是通胀，然后通胀引发出来的加息的可能。但是之前也解释过了，通胀本身也不重要，真正重要的是美联储对通胀的看法。

比如2021年通胀很高，美股也还好，因为美联储说了不会加息，但是22年，美股就不好了，因为美联储说了要加息，23年9月美股很差，因为美联储的点阵图显示还要加息，尽管POWELL强调点阵图只是投票结果，不代表最终路径。但是11月就好起来了，因为美联储语气缓和了。

所以战争停止后，美股到底是熊市反弹还是能和去年一样涨回来，核心就是一点，就是战争到底是否改变市场对加息的预期，以及是否改变美联储对加息的态度。如果战争结束，加息预期迅速下降，大家觉得只是推迟降息，那么美股就会大幅反弹（CSP比较难涨回去，是因为商业模式变了，估值模型从DCF变成EV/EBITDA了），甚至只要美联储说不会加息就可以。但是如果战争结束，大家，甚至包括美联储都觉得不排除可能加息，那么市场就会先反弹一波，然后横着等变化，之后业绩超预期就多涨点，加息概率上升那就多跌点。

至少到目前为止，我觉得市场并不认为加息是必然，比如最近GS不还在说市场高估了加息的风险，低估了衰退的风险么，市场用错了2022年的模板，但是我觉得其实是GS自己在用2022年的模板，2022年美国过热，所以加息的目标是降低通胀，而不是击垮经济，而现在的模板应该是1970年代石油危机的模板，GS应该穿越回去对VOLCKER说，你错了，加息不能增加石油供给，加息会导致衰退，所以不该加息……

最后回到taco上来，这几天有个说法，就是觉得懂王这次taco不管用了，其实也不尽然。首先TACO不是懂王单方面说好了，够了，我想停了，我不继续加码了，但是你还是要跪下叫爸爸，对方一定愿意答应。至于去年为什么对面那个说不跪的愿意直接签协议，那只有天知道，可能那家家底比较厚吧。现在懂王就是单方面说够了，我不想玩了，你赶紧过来叫爸爸，签字，我们就了了。显然诚意不够。

伊朗家底没那么厚，小哈怕死，否则完全可以现在直接去签协议，然后明年对着伊朗人民说我们石油出口创新高了，赢麻了。古有曹操问刘备，你说我用吕布如何，刘备答，你忘了丁原董卓乎？现有小哈问大帝，我去签协议如何，大帝答，联合国大会都通过了明斯克协议，我不还是照样教训小泽，你想和乌克兰一样吗？

所以现在的核心不是懂王TACO有没有用，而是你TACO不能说我不想玩了，你赶紧滚过来叫爸爸，签协议，而得你自己滚过去叫小哈爸爸，然后跪求签协议，最次也得是你拍拍屁股走了，干脆不理了，让缺油的国家自己去处理。

另外就是懂王的性格属于给点颜色就敢开染坊，只有美股加速跌，他才会认错的类型。如果最近美股反弹，懂王一定觉得我还可以再讨价还价试试，但是如果美股最近这样加速跌，他压力就会越来越大，即使派了地面部队也不是不可以叫停的，类似案例别人不懂，东大人还不懂？不懂我也不能展开了。

所以我对霍尔木兹海峡没那么悲观，我觉得乐观点清明回来就解决了，悲观点，4月也能解决，毕竟只要跌得足够多，懂王什么都可以让步。懂王不在乎什么支持率，也不在乎战场上的输赢，他在乎的是永远赢的人设，现在伊朗已经是泥潭，继续纠缠下去没意义，既然赢不了，那就自定义一下赢的标准，赶紧抽身，去下一个地方继续赢就可以了。

耐心等那个信号就可以了，反正美股本来就不便宜，上周已经解释过了，战争以来美股跌太少了，这么点跌幅，即使不打了，美股也弹不了多少，反过来，现在只要跌得足够多，即使后面战争结束太晚，最终会加息，那么在加息确定前依然会有很大的反弹幅度。

所以保持乐观，耐心等待，跌得越快，US10Y YIELD上升越快，懂王TACO就会越干脆，我估计YIELD超过4.6，懂王就会无条件让步了