全球宏观与资本市场一季度复盘与展望:旧秩序瓦解,新秩序未立

2026年初，全球资本市场延续回暖态势，风险资产普遍走强，市场普遍预期美联储将开启降息周期，通胀压力逐步缓解。然而2月底伊朗战争的突然爆发，彻底打破了这份平静，地缘冲突快速升级，全球市场陷入巨大的不确定性中。

展望后市，伊朗冲突将如何演变？地缘政治会不会从单一事件演变为长期趋势，进而重塑全球供应链和通胀格局？AI技术革命的叙事能否继续支撑科技股行情？中国经济复苏的内生动力能否持续？黄金石油等大宗商品的行情将如何演绎？二季度中美资本市场将呈现怎样的走势？

3月底，站在2026年一季度末的关键节点，思瑞投资创始人、首席投资官李富军（Ricky）与老友“起朱楼宴宾客”公众号及播客主理人大卫翁提前开启了本次宏观与资本市场复盘展望对话。

对话认为，年初市场普遍押注的“降息大年” 逻辑已被彻底打乱，地缘冲突取代货币政策成为当前市场的核心驱动因素，通胀交易将成为二季度乃至全年的主线。在这个充满随机性的 “乱纪元”，投资者应放弃对单一事件的精准预测，构建多元化的结构性资产组合，以应对可能出现的各种极端情况。

以下是为大家整理的精简版十大看点，对话全文可至大卫翁公众号“起朱楼宴宾客”阅读。

对话嘉宾：

李富军Ricky 思瑞投资创始人、首席投资官

大卫翁David 起朱楼宴宾客公众号&播客主理人

以下为精彩观点：

Ricky:

1.中东问题是全球最难研究的地缘政治问题，特朗普因委内瑞拉斩首成功的路径依赖贸然打击伊朗，目前已陷入骑虎难下的境地。

2.全球正处于旧秩序瓦解、新秩序重建的熵增阶段，美国已无力维系原有国际体系，地缘冲突将从单一事件向长期趋势演变。

3.AI目前仅发展到中期阶段，未来每个人每年在AI应用上的花费有望超过外卖和网购，生产力突破是避免全球冲突的唯一出路。

4.私募信贷的剧本从未改变，从页岩油到生物医药再到AI算力中心，2008年后美国的中央兜底逻辑导致了严重的定价错乱。

5. 二季度通胀交易将成为市场核心博弈点，A股相对美股和港股更具配置价值，资产配置顺序为A股>港股>美股。

大卫翁：

1.特朗普打击伊朗本质是为了中期选举的政治考量，市场已不再交易冲突本身，而是在交易其带来的通胀、资源重构与安全焦虑后果。

2. 中国1-2月宏观数据全面超预期，出口的强劲表现凸显了中国供应链在零部件和定制化领域的不可替代性。

3. 十五五规划首次突出“科技自立自强，国家安全屏障”，一级市场国家队资金正沿着这一方向进行战略性布局。

4. 黄金是最好的抗随机性资产，应采用固定比例配置法，永远占总资产的5%-10%，不看成本价只做比例调整。

5. 石油价格受地缘因素主导已无法用基本面判断，应放弃主观预测，通过CTA量化策略捕捉趋势性行情。

01

全球正在进入秩序重构期

大卫翁：我们原本每半年做一次宏观与资本市场复盘展望，近期市场波动剧烈，就定在一季度末聊一聊。

今天第一部分我们从时事聊起，伊朗战争和地缘政治。战争第一周市场出现了明显的误判：美股跌了一下就迅速反弹，大家都觉得这只是一次性事件，下跌就是抄底机会。但亚洲资产特别是中国，已经开始提前反应了。

学者福山在播客里说得很透彻：特朗普从来没有向美国人民说明这次打击伊朗的目标到底是什么，甚至他自己可能都没想清楚。这次行动本质上是政治考量，主要是为了美国中期选举。过去几个月我在美国深有体会，共和党选情非常糟糕，民生问题特别是通胀根本没法短期解决，所以特朗普才想用海外战争的方式拉抬民意。

但伊朗和委内瑞拉完全不是一个量级。伊朗是有深厚宗教信仰的大国，波斯民族和大国抗衡了上千年，沙俄都在伊朗吃过亏。想靠斩首行动实现政权更迭，几乎是不可能的。而且就算美国真的搞定伊朗，沙特、卡塔尔这些中东君主国也不会愿意看到以色列一家独大。

Ricky：你说得对，中东问题是全球最难研究的地缘政治问题，几乎没有真正的专家。这次特朗普的智囊团明显犯了路径依赖的错误：在委内瑞拉斩首成功赚了钱，就all in伊朗，结果直接被套牢了。

现在的问题是，用二叉树推理三四步之后，分支路径就多到数不清了，给每个路径赋概率基本就是拍脑袋。特朗普现在就是骑虎难下，不知道下一步该怎么走。

大卫翁：预测确实几乎不可能。我找了美国外交学会的政策备忘录，他们预测未来12到18个月，伊朗几乎不可能出现西方期望的政治转型，最可能的结果是革命卫队掌权，继续维持对外强硬姿态。

民间总结了五种可能的结局：谈判达成停火和核协议、委内瑞拉模式、伊朗内部政权崩溃、美国突袭核基地、特朗普单方面宣布胜利撤军。现在看，第五种结局的概率最大。

但市场已经不是在交易第五种结局本身了，而是在交易它带来的后果：通胀、全球资源重构、各国的安全焦虑。我最大的感受是，地缘政治的波动没有在收敛，反而在不断扩散。俄乌战争还没结束，中东又爆发了更大的冲突，而且看不到收敛的迹象。

所以我想问问你，现在的市场是不是正在定价更大规模的地缘政治冲突？

Ricky：现在的市场就是无头苍蝇，在定价所有同行和对手的交易方向。我的思考逻辑有三层。第一层是理性人假设：如果特朗普和伊朗都按照自己的最优利益行动，那么最好的时间窗口是三月底四月初达成妥协。四月份霍尔木兹海峡恢复人道主义通行，六月份部分通航，七八月份达成停火协议，十一月份特朗普宣布伟大胜利。这个路径的概率大概是五成。

第二层是历史经验告诉我们，在这种关键时期，小概率事件发生的可能性会大大增加。二战前的欧洲、70年代的中东战争、越战，本来都可以避免，但最后都因为非理性决策升级了。现在的问题是，最高领导人根本掌握不了全局信息，他们只能看到各个利益集团想让他们看到的东西。

第三层是最根本的：现在就是全球礼崩乐坏、旧秩序瓦解、新秩序重建的阶段。宇宙规律就是熵增熵减，规则本身是熵减态，当它承载不了的时候，自然就会进入熵增，规律消失。帝国三百年是个规律，美国现在两百六十多年，已经没有力气维系旧秩序了，所以才会出现这么多薄弱环节和冲突。

大卫翁：你说得太对了。我回听咱们年初的节目，当时聊了委内瑞拉，但真没想到会蔓延到中东。我书里写过宏观分为数据、事件和趋势，现在地缘政治正在从一个宏观事件向宏观趋势转变。

我最近特别割裂，朋友圈一半是AI，一半是地缘政治。历史上技术革命和地缘政治大转变总是同时出现，这到底是巧合还是有什么内在联系？

02

技术革命加剧分化

AI 成为新“乌托邦”

Ricky：这是个很好的问题，我从两个好理解的角度来讲。

第一个，为什么我们没能从委内瑞拉的经验推导出伊朗冲突？其实去年10月，海外就有大量美国针对委内瑞拉的情报收集和派兵动向，同时也出现了伊朗相关的预警。只是年初市场焦点全在朝鲜——当时朝鲜有擦枪走火的风险，所有人都盯着那里，直到下半年注意力才全部转向伊委两国。

但即便有信号，也没人愿意相信风险会真的落地。对我们资管机构来说，甚至不敢相信——如果一月份因为担忧战争提前减仓，结果同行涨了十几二十个点，我空仓跑输，客户立刻就会流失，这就是人性。

我翻大卫翁的书时也在反思，投资永远要有严格的资产配置纪律。人性都是相通的，别盲目崇拜机构或所谓大佬，再专业的投资人在情绪面前也和普通人一样。

第二层，用东方哲学的阴阳思路看，世界本质由两条主线构成：资金流和物流。物的世界核心是商品价格，资金的世界核心是利率，最直接的体现就是国债。

宏观配置的核心逻辑，就是资金流和物流要匹配，一旦失衡就会此消彼长：资金价格上涨，国债走强，商品往往走弱；反之商品价格上涨，资金价格就会降低。通胀和通缩，本质上就是这两者失衡的外在表现。

拉长历史看，技术革命始终和思想、贫富分化深度绑定。文艺复兴之前，没人相信“明天会更好”；直到技术提升了生产效率，人们才相信自己能改变世界，而每一轮技术革命的背后，都有对应的思想做支撑。

亚当·斯密的《国富论》催生了第一次工业革命，市场化分工带来了效率飞跃，也拉开了贫富差距，进而催生了马克思主义，伴随第二次工业革命影响至今。

二战后到60年代末，全球迎来黄金发展期：欧洲靠马歇尔计划、日本靠越战订单快速复苏，加上军用技术大规模民用化（比如核能），带动了全球经济繁荣，美国婴儿潮一代也在这一时期积累了大量财富。

70年代两次中东战争引发高通胀，社会陷入集体迷茫：乔布斯去印度修禅，嬉皮士文化和披头士乐队流行，都是这种迷茫的体现。直到80年代美国推出星球大战计划，开启互联网浪潮，新自由主义登上历史舞台，撒切尔夫人、李光耀等威权领导人相继出现，市场化经济让一批有能力的人快速致富，这个体系一直延续到现在。

但现在，美国梦已经走到了尽头。曾经的美国梦建立在城市化和平权基础上，相信“只要努力就能成为乔布斯、马斯克”；但如今平权叙事失效，阶层固化严重，普通人靠努力翻身的可能性越来越小。

于是AI被捧成了新的“救世主”：当现有制度无法解决贫富分化时，人们寄希望于硅基生命服务碳基生命，实现人人平等。这和财政货币化的逻辑如出一辙——都是在资源固化的背景下，给全民画一个“全民共济”的乌托邦大饼，本质是自我欺骗，最终必然破灭。

当前全球格局也清晰可见：多元主义难以为继，实质上形成中美双核心——美国靠美元霸权收割全球，中国掌握了全球制造业产业链；而欧洲、日本已经老态龙钟，看不到复兴的希望。

还有一个容易被忽视的长期变量：宗教力量。中东冲突的核心是伊斯兰教，其高生育率和强复仇文化，对老龄化严重的欧洲来说，是一个巨大的潜在隐患。

大卫翁：你说到宗教，我反而觉得AI快成一种新宗教了。宗教的核心是“神谕”，中世纪靠教士传达，现在神谕变成了算法。原来大家还会主动筛选搜索引擎的信息，现在AI聊天工具出现后，很多人开始无条件相信它的判断，这一点值得我们警惕。

刚才你讲了一段极简世界史，我补充两点：

第一，过去是军用技术民用化，现在趋势明显反过来了——民用技术正在加速军用化，AI、商业航天都开始大量应用于军事领域。

第二，美国社会正从身份政治重新回到阶级政治。根据伯尼·桑德斯的研究，过去50年，美国前10%的人群从后90%的劳动者手中转移了约7万亿美元的财富，贫富差距已经走到极端，社会割裂是必然结果。

比两党对立更严重的，是精英阶层与普通劳动者的割裂。精英们还在宣称AI不会冲击就业、会带来通缩，但短期来看，美国明显想靠AI基建拉动经济，这个逻辑根本站不住脚。关于AI的话题，我们后面再细聊。

03

中国经济新的增长点正在显现

大卫翁：拉回复盘展望的节奏，聊聊中国经济。虽然现在大家注意力都在地缘冲突上，但1-2月的宏观数据其实明显好于预期。

工业增加值同比增长6.3%，远超市场5.2%的预期，当然有春节错位的因素。消费也超预期，去年一季度以旧换新带来了高基数，今年社零依然同比增长2.8%，其中黄金珠宝表现尤为亮眼。固定资产投资同样超预期，市场预期下跌2.1%，实际增长1.8%，虽然房地产依然疲软，但基建和制造业投资支撑明显。

最亮眼的是出口，1-2月同比大增22%，真的远超预期。我一个做制造业的朋友说，今年工业出口肯定会超出所有研究员的预期，他们现在订单源源不断。核心原因是美国本土电力、算力基建大爆发，急需大量补库存，但整装可以回流，零部件和定制化产品根本离不开中国供应链。

我在美国参观一个待改造的算力中心时，负责人就说，标准件美国能买到，但只要稍微定制，价格就会翻倍，只有中国能提供任何想要的规格和性价比。

通胀方面，2月CPI同比上涨1.3%，虽然是输入型通胀为主，但至少通缩压力有所缓解。想问问你，中国经济的内生动力，会受到中东战火的深度影响吗？

Ricky：全球依然是一个整体，只要地缘冲突持续，中国不可能独善其身，这是毫无疑问的。

但回头看中国这几年的经济转型，我觉得政府的定力和执行力真的了不起。一个140万亿人民币、20万亿美金的经济体，主动把房地产这个最大的增长引擎按下暂停键，同时叠加疫情冲击，这个难度是其他国家难以想象的。虽然我们个人体感很差——消费、就业、市场都不好，但横向对比，已经比绝大多数国家好太多了。

现在中国经济的转型还没完成，地产依然在下行，但其他增长点已经逐渐起来了。消费方面，去年底我们开始看好消费，核心是居民可支配收入和消费意愿在缓慢回升，九二四之后的资本市场也带来了一定的财富效应，加上企业库存处于低位，消费正在内生性复苏，只是速度比较慢。

固定资产投资方面，过去最让人担心的民营企业家信心，现在也在逐步恢复。核心原因其实是“比烂”：很多企业之前跑去新加坡、中东，转了一圈发现，乱世里还是有强大祖国的保障更靠谱。中国人骨子里的卷劲也没变，哪怕财富已经足够几代人花，还是闲不住想做事，所以民间投资也在慢慢回暖。

还有很多人没注意到的长期布局，中国其实做了很多非常有远见的事。比如2018年之后限制火电技术输出，中国是全球火电、煤化工产业链最完整、技术最先进的国家。去年通德黑兰的铁路建成通车，在霍尔木兹海峡随时可能被封锁的当下，这条陆路通道的战略价值不言而喻。这些点点滴滴的积累，都是我们对中国经济有底气的核心原因。

当然，政府还有很多可以改进的地方，但这次大转型中展现出的战略定力，确实值得肯定。

大卫翁：我必须补充一句，否则评论区肯定会有争议。中国经济最大的问题，是宏观数据、产业发展和个人体感之间的巨大温差。某种程度上，正是一部分人和阶层付出了代价，才换来了部分产业的腾飞和国力的强盛，这一点我们不能回避。

这两年我在日本和美国感触很深，不是他们懒，而是规则感强，工作和生活分得很开，没必要过度内卷。但每个国家都有拼命向上的阶层：美国卷的人也非常卷，我曾在商务舱见过一个50岁的美国人，五个小时的飞机全程在做PPT，连水都没喝一口。正是这个群体，支撑着美国在AI等前沿技术上保持领先。日本和欧洲这样的群体比例更小，中国则介于两者之间。

这种差异没有绝对的好坏，但确实决定了不同国家在技术革命和全球竞争中的位置。

04

“乱纪元”中跟着国家战略方向走

大卫翁：顺着刚才的话题，十五五规划是中国未来发展的核心指引。我以前做研究更看重行业实施方案和具体细则，但这次十五五规划里，有两句之前从未突出的话格外醒目——科技自立自强，国家安全屏障。这不是中国独有的趋势，全球各国都在往这个方向走，只是多数国家没有能力落地。

前两天和一级市场的朋友聊天，她感慨现在市场火热到离谱：不看估值、不看财务，只要项目沾边“科技自立自强”或“国家安全屏障”，不管是太空算力、商业航天还是可控核聚变，都有资金抢投。

核心原因是现在一级市场的主力LP都是国家队，他们做的是战略性投资，而非短期财务投资。这种逻辑也有路径依赖：上一轮用同样方式投芯片、新能源车、存储，确实取得了显著成效，所以这个趋势会延续下去。

我还关注到十五五规划的词频变化，之前出现不多、这次大幅增加的有五个关键词：就业、开放、绿色、风险、消费。这七个词加起来，就是未来五年的核心框架。以前经济百花齐放时可以跟着感觉走，但在这个不确定性极强的“乱纪元”，跟着国家明确指引的方向走，大概率会少走弯路。

Ricky：确实如此。现在这个时代，哪怕逻辑再严密的结论，也很难让多数人达成共识。《明朝那些事儿》里说得好：别说带十万兵马打仗，就是带一万人出去旅游，回来一个不少就已经很厉害了。能把十万人指挥得井井有条去打胜仗，难度更是难以想象。

所以反过来想，国家能制定出清晰的战略方向，并且集中力量去推进，本身就是一件非常了不起的事。在全球局势动荡的当下，有明确的国家战略作为指引，其实是我们最大的优势之一。

05

未来每人每年在AI应用上的花费

有望超过外卖和网购

大卫翁：说到这里，聊聊大洋彼岸的美国。我这几个月在美国最大的感受是，其三权分立的制衡体系，是这个国家能维持百年自我修复能力的核心基础。现在外资迟迟没有大规模回流中国，很大一个原因是西方视角看不懂中国体系的稳固性，这一点我们自己也很难用三言两语说清，只能交给时间验证。

所以我一直强调，面对这个充满不确定性和随机性的世界，最好的应对方式是构建结构性组合，而不是做预测——预测不仅越来越难，就算猜对一次，也不敢压上大仓位，最终收益有限。不过作为复盘展望节目，我们还是梳理一下接下来市场的三大核心焦点：AI叙事还能不能延续？私募信贷的机会？以及黄金和大宗商品的走势。

先重点说说AI。

我回国最大的感触是，国人对AI的焦虑远超美国——在中国是全民焦虑，在美国只有科技界焦虑。美国科技界焦虑的恰恰是“其他人都不焦虑AI”：他们着急美国还在争论州立法还是联邦立法管控AI，还在担心AI基建推高生活成本，而中国已经全民投入AI应用了，生怕在中美技术竞争中落后。不知道你怎么看现在AI的发展阶段？

Ricky：我觉得AI现在只走到中期，连中后期都谈不上。年初我们还加仓了国内某互联网大厂，就是看好它的AI应用落地，今年本来就是AI应用元年。现在大家都知道“龙虾”是什么，连原本没想发力的腾讯都被迫跟进了，可见行业推进速度有多快。

从资本开支倒推，未来每个人每年在AI应用上的花费应该能到三五万元，远超现在的外卖和网购，但现在大家用AI大多还是免费，付费意愿极低，这说明应用端还有巨大的空间。

我对AI的信心从来没变过——如果没有AI带来的生产力突破，人类很难避免局部甚至全局战争。只有通过AI实现物质极大富足，才能弥合现在的各种分歧和矛盾。发展才是解决一切问题的根本，停滞只会催生冲突。当然，这条路肯定不会一帆风顺，中间会有很多意想不到的波折。

大卫翁：在这一点上我和你有分歧。我认为AI趋势短期内一定会遇到技术曲线的回调，因为它已经开始深刻影响物理世界，最直接的就是就业问题。欧美现在已经在激烈讨论AI对年轻人就业的冲击，这是一个连锁反应——没有年轻人的入门岗位，资深岗位也会断层。美国科技圈现在还在回避这个问题，但数据不会骗人：23、24年影响还不明显，25到26年一定会集中显现。

更关键的是政治因素：民主党现在把AI就业冲击当成了中期选举的救命稻草。输掉对华AI竞争是五年后的事，但赢得今年选举是当下的头等大事。所以今年美国一定会出现大量反AI、管控AI的声音和政策。

另一边，OpenAI、Anthropic这些头部AI公司已经滚到了足够大的体量，急需上市融资，对资金的渴求极其强烈。如果政策风向转向，资本和产业的矛盾会非常突出。长远来看我同意你的观点，AI是人类的唯一出路，但今年我看不到AI叙事继续高歌猛进的基础。

而且美国AI如果出现短期冷却，中国不可能独善其身——现在中国很多制造业出口，其实都是在给美国的AI基建供货，那边的需求一旦下滑，对中国经济的影响会非常直接。这件事我们只能走一步看一步。

06

私募信贷的信用裂痕已现

大卫翁：联系到第二个市场焦点——私募信贷，这是我们现在能看到的一个明显裂痕。它的规模其实不算大，只占整个信贷市场的十分之一左右，但这次我从香港、内地到美国，和贝莱德、KKR甚至阿波罗的从业者聊完，他们的淡定反而让我非常担心。

所有人都觉得风险在别人身上：阿波罗说自己只有5%的传统软件服务业敞口，爆雷的只会是Blue Owl那些敞口20%的公司。大家都抱着“我的资产最优质，出问题也轮不到我”的心态，这让我立刻联想到很多历史教训。

不过我不认为会在几个月内出现大规模崩盘，信用危机的传导从来都有滞后性。所以我一直在紧密跟踪这个事情，看它的传导进度和监管反应。而且我认为私募信贷和AI叙事是绑定的，现在软件服务业已经开始出现问题，最终可能颠覆AI叙事的，恰恰是AI自己的资金链。

Ricky：没错，私募信贷的剧本其实从来没变过。最早我们在老东家的时候，私募信贷扎堆投页岩油，当时所有人都在算页岩油的成本价是40还是50美金，结果沙特直接把油价打到十几美金，一大批贷款爆雷。

第二批是生物医药，在美国生物医药最火的时候，私募信贷疯狂涌入，结果后来行业大调整，又出了一堆问题。现在第三批就是软件和AI算力中心，逻辑还是一模一样，只是换了个赛道。

大卫翁：唯一的区别是，这个行业现在的规模比以前大太多了。页岩油时代它还是个小众行业，现在已经成了信贷市场的中流砥柱，这是最危险的地方。

Ricky：我再补充一个更本质的问题。上个月跟国内做金融政策的朋友吃饭，他说中美金融体系的核心差异在法系：大陆法系相信中央信用最强，英美法系相信民间信用可以被正确定价。

金融本质上就两个游戏：庞氏骗局和刚性兑付（资金池）。保险本质是庞氏，银行本质是资金池，靠的都是期限错配和久期错配。它们能运行下去的核心，是背后有国家信用兜底。而英美法系的逻辑是，民间信用不需要兜底，风险由借贷双方自己定价承担。

但问题出在2008年之后，伯南克处理次贷危机的方式，让美国也走上了中央兜底的路。这就导致了定价错乱：要么你用中央信用定价，民间别搞了；要么民间自己定价，政府别管。现在两边都沾，所有人都在赌——只要私募信贷出问题，美联储一定会救。

大卫翁：你说的这点正好戳中了要害。我最早怀疑私募信贷，就是因为一个朴素的不可能三角：它投的都是传统银行不愿意贷、公开市场发不了债的高风险项目，却能给出10%-12%的稳定年化收益，违约率还比公开市场债务低？这根本不符合常识。

这个事情最后会走向哪里，我们确实没法预测。但作为投资者，这绝对是未来一年需要最警惕的风险点之一。

07

黄金是最好的抗随机性资产

大卫翁：最后聊聊大家最关心的黄金和石油。你现在怎么看黄金的走势？

Ricky：现在黄金投资的分歧极大。去年我们还怀疑能不能冲上6000点，高盛喊6400，结果现在已经突破了70年代黄金的运行上轨，叙事比当年还要夸张。其实黄金的本质很简单：它是美元的镜像。你怎么看美元，就怎么看黄金——如果觉得美元会长期走弱，那黄金6000、7000都不是顶；如果美元维持在90-100区间，黄金的上涨空间就有限。

我的建议很明确：黄金永远是分散风险的工具，不要指望靠它赚大钱。赚钱了是运气，不赚钱也没关系，它的作用是对冲黑天鹅。仓位要动态调整：价格低的时候重仓，价格高的时候轻仓，绝对不要all in黄金，网上喊all in的基本都是骗子。

大卫翁：我之前在黄金5500点的时候做过一期节目，核心是用不同周期看黄金：短期就是赌波动，用交易思路做就行；中期看美联储政策和地缘冲突；长期就是你说的，是对法币的不信任票。

我自己的配置逻辑是固定比例：黄金永远占我总资产的5%-10%。现在跌下来后大概回到6%，之前最高到过8%。我已经不看成本价了，因为市场根本不在乎你多少钱买的。只看比例调整：超过10%就减一点，低于5%就加一点，这样能最大程度对抗人性对盈亏的过度关注。

最后分享一个很有用的“林迪效应”：对于非自然产物（思想、资产、技术），它的预期寿命和已经存在的时间成正比。越古老的东西，越能经受住随机性的考验。比如复式记账法用了几百年没人能颠覆，古老的宗教能延续千年。

放到投资里就是：黄金已经存在了几千年，经历过无数次战争、危机、王朝更迭，它的抗随机性是最强的。而很多诞生没几年的新资产，没经历过完整周期，消亡的概率要大得多。这也是我一直保留黄金仓位的核心理由之一。

08

借CTA策略捕捉石油趋势性行情

大卫翁：那石油呢？

Ricky：石油是商品里最难判断的，就像中东在地缘里的地位一样。单看基本面，全球石油供给比需求多几百万桶，前提还是俄罗斯油没完全放开、欧佩克在限产。但最大的变量是霍尔木兹海峡，全球每天有1400万桶原油的运输存在不确定性，每差100万桶，油价就可能波动3-5美元。

按数学测算，如果霍尔木兹海峡部分通行，油价大概在70-94美元区间；但如果局势恶化，150、200甚至300美元都有可能，完全没法衡量。还有一个核心制约：美国国内油价超过5美元，对民生影响极大，会直接影响特朗普的中期选举。但这只是理性假设，实际走势谁也说不准。

大卫翁：那你们在组合上怎么处理？

Ricky：完全放弃主观判断，只看CTA量化趋势信号。现在石油化工、农产品的趋势最强，量化就跟着配。

大卫翁：确实，现在用基本面和主观判断根本没法预测商品走势。

Ricky：太对了。过去几年都是产业资本赚商品的钱，他们有供给和物流的一手信息；但今年产业资本亏得很惨，反而量化在赚钱。连深耕行业几十年的人都做不对，我们普通人更别指望靠主观判断猜对油价了。

09

通胀交易主导二季度，A股相对占优

大卫翁：最后我们简单展望一下二季度的中美资本市场。年初我们都给过上半年的资产配置观点，现在上半年还没走完，可以回头看看。当时Ricky看好A股加港股，重点提了消费，现在看消费确实相对抗跌。我当时看好港股和A股里跟着保险资管走的方向，包括红利低波、科创综指、沪深300和黄金。

那接下来的二季度，你觉得配置思路应该怎么调整？六七月份我们还会做半年展望，现在先给大家一个阶段性的参考。

Ricky：现在做二季度展望，和年初的核心矛盾已经完全不一样了。年初我们的核心逻辑是中国经济复苏、通胀恢复，预期CPI和PPI在年中三季度转正，同时两会后财政会适当发力。现在看财政虽然赤字率没变化，但去年节流下来的两三千亿资金结转到今年使用，实际力度是有所增加的，这部分当时的判断是对的。

但现在最大的变量是地缘冲突。如果4到6月霍尔木兹海峡的石油运输无法完全恢复畅通，那么通胀交易——无论是通胀、滞胀还是通胀衰退交易——就会成为市场核心博弈的点，这是和年初最大的不同。

这个变化对美股科技股非常不利。原来我们担心4、5月份科技公司的资本开支会低于预期，现在更担心的是通胀会导致美联储不仅不降息，反而可能加息。原来市场预期九月份降息，现在已经开始担心加息了。

大卫翁：这里我想展开说说美联储。Kevin Walsh被提名之后我做了一些研究，我的核心判断是他是一个政治家，不是经济学家。你觉得他上任之后，如果特朗普要求他降息，他会找理由照做吗？

Ricky：首先，特朗普最后会不会真的任命他，其实还有不确定性，这是第一位的。第二，他之前的发言其实是偏鹰派的，两年前就是因为鹰派立场和特朗普当时的导向不一致，才暂停了提名。这次选他更多是因为家族关系——他老丈人是雅诗兰黛家族，和特朗普是多年好友，本质上是政治联姻，但他的鹰派基因是改不了的。

假设美联储还能保持一定的独立性，按照经典的泰勒法则，现在其实应该预防性加息。如果这个时候不去加息反而降息，那就是往火上浇油，通胀会立刻变得不可忍受，直接影响民生和中期选举。所以今年美联储的政策路径对美股来说是一个很大的逆风，核心还是通胀逻辑。

大卫翁：这一点我们可以留到半年报的时候验证。在我看来他根本不是什么鹰派，就是一个见风使舵的人，最关心的肯定是怎么配合财政，让本届政府在中期选举不要输得太难看。至于通胀，过去几年美国人已经感受过1美元一个鸡蛋了，现在涨到1.3美元，其实差别不大。所以这到底是经济学的博弈还是政治学的博弈，我们走着瞧。你继续说。

Ricky：所以我们对美股短期是有担心的，后期还要结合通胀数据和美联储的实际政策来调整。

再看A股，现在这个点位非常微妙。正常来说，在半年线这种关键心理关口，国家队出手的杠杆效率是最高的。而且一月份国家队减持了很多ETF，现在手里是有充足资金的，如果是长期牛市的话，现在进场未来浮盈的概率很大。但目前没有看到抄底动作，据说短期也没有计划，原因不明。

不过从基本面来看，马上要发的年报整体喜忧参半，有的超预期有的低于预期，但绝对不算差。很多股票跌了二三十甚至三四十之后，已经有了价格支撑。特别是对于机构资金来说，在长期利率下行、信用收益率偏低的情况下，实在没有其他更好的地方可以配置，所以A股是有底的。这个底具体是多少不好说，我们之前觉得3800是底，但现在眼看就要下探了，不过有底这个判断是不变的。从这个角度来说，二季度A股是相对占优的资产。

港股的情况比较特殊，属于“爹不亲妈不爱”——既受海外地缘政治和流动性的影响，又受国内流动性的影响，所以一直是很好的先行指标。最早我们录节目的时候，就是港股先涨，港股负责渐悟，A股负责顿悟。

这次从去年八九月份开始，恒生科技就已经开始调整了，比A股早很多，所以把恒科作为先行指标是很准的。比特币也是一样，它没有任何政府兜底，价格完全由交易产生，也是一个很好的风险偏好先行指标。

二季度港股的压力会比较大。一方面美股流动性有问题，中东的资金也没有进来的迹象；另一方面A股如果没有流动性外溢，也不会有资金专门去炒港股。不过有一个好消息是，港股今年开始打击IPO的暗箱操作和利益输送，IPO速度明显放缓了，这对存量市场是利好。所以综合来看，二季度港股我们给中性评级。

还有一个细分资产是转债。去年下半年转债价格普遍在120左右，估值偏高，后来有了一定调整，年初的时候还非常热。最近几波调整之后，机构又开始关注转债了，如果再往下走一走，债性会逐渐显现，到时候就可以适当配置了。

大卫翁：现在转债的债性已经有了吗？收益率转正了吗？

Ricky：还没有。

大卫翁：那我肯定还是不考虑。所以你的配置顺序和年初相比有变化了？

Ricky：对，A股和港股的位置换一下，现在是A股优先，港股其次，最后是美股。

大卫翁：那我们这次居然一致了。其实我一直对港股比较看好，因为它有很多深度价值的标的，估值非常清晰。这种爹不亲妈不爱的状态，让它一直处于低位，对于长期持有者来说其实是好事，不管是股息还是安全垫都很足。

不过除了资金链的问题，还有一个问题是外资现在到底更愿意买A股还是港股。目前来看，港股更多反映的是中国的科技力量，所有的科技股、创新药这些新经济标的基本都在港股；而A股更多的是重资产、战略性的行业。单看二季度的话，大家肯定更倾向于安全性更高、有底的资产，所以A股的重资产方向会更占优。

但如果站在更长期的维度，我非常看好港股的央国企。首先，国资委现在对央国企有了实质的KPI考核，对中小股东的友好度会越来越高；其次，同一家公司港股比A股有巨大的折价，估值优势非常明显。

我最近做了很多研究，发现中国的央国企其实很像日本的五大商社。它们都在全球上游资源品有大量的股权布局，还有完善的贸易网络。日本商社花了50年才把这个网络布起来，而中国央国企只用了10年，而且我们还有一个独特的优势——不是自己单打独斗，而是带着基建队伍出去。

很多国家想把资源运出来变现，首先需要建基础设施，这恰恰是中国最强的能力。如果这些央国企跌到合适的位置，我是愿意长期持有的。

还有恒生科技指数，我每场都会提这个观点。我刚去美国的时候，Google曾经被所有机构质疑，说有了AI聊天机器人之后，搜索引擎就没用了，所有广告主都要去Google化。结果短短几个月，Google发了一个不错的模型，整个叙事就180度大转弯，媒体完全不提之前的质疑了。

为什么Google能反转？后视镜来看有三个原因：第一，它是穿越了互联网、移动互联网多个周期的公司；第二，它有极高的人才密度；第三，它掌握了海量的用户数据。具备这三个条件的公司，做出好的AI模型的概率是非常大的。

那回过头来看中国，除了买不到的字节跳动，还有哪些公司具备这三个条件？我认为恒生科技里的几个核心标的都符合。它们穿越了多个周期，有强大的技术团队，掌握了中国人的大部分数据。所以从一到三年的中期维度来看，如果AI叙事还能继续走下去，它们才是中国最值得配置的AI资产，而不是过去几个月被炒得很热的那些纯概念标的。那些标的更多是资金情绪推动的，技术实力和底蕴根本没法比。

大卫翁：今天的对话就到这里，感谢大家的耐心聆听。